Anlagestrategien von Investmentfonds in Emerging Markets

• Den Visegrad-5-Staaten , namentlich Polen, Slowakei, Slowenien, Tschechien und Ungarn, ist das Bestreben nach NATO- und EU-Aufnahme sowie eine fortgeschrittene Privatisierung gemein. Mit Ausnahme von Slowenien werden diese Staaten im Nachfolgenden auch „entwickeltere“ Staaten genannt.
• Das Baltikum mit den Ländern Estland, Lettland und Litauen, ist dadurch gekennzeichnet, daß alle Länder ein geringes Marktvolumen, eine prowestliche starke Bindung nach Skandinavien und Deutschland sowie eine stark russisch geprägte Vergangenheit aufweisen.
• Der Balkan setzt sich zusammen aus den Ländern Albanien, Bosnien-Herzegowina, Bulgarien, Kroatien, Mazedonien, Rumänien und der Bundesrepublik Jugoslawien. Dieser Wirtschaftsraum wurde geprägt durch den Balkankrieg und wirtschaftlich stark geschädigt durch die Sanktionen.
• Die Länder Armenien, Georgien, Moldawien, Rußland, Ukraine und Weißrußland bilden die GUS. Mit Ausnahme der Ukraine streben diese Länder derzeit noch eine wirtschaftliche Zusammenarbeit in einer Währungszone an. Charakteristisch für diese Region ist, daß ehemalige Wirtschaftsbeziehungen innerhalb des Comecon nach wie vor von großer Bedeutung sind.

Wegen ihrer Vorreiterstellung im Privatisierungsprozeß und bezüglich ihrer wirtschaftlichen Entwicklung sind die Visegrad-5-Staaten elementarer Bestandteil der Untersuchungen dieser Arbeit. Rußland, als größtes und wichtigstes Land, birgt neben vielen Unwägbarkeiten und Risiken große Potentiale und verdient deswegen Beachtung. In wesentlich abgeschwächter Form werden die baltischen Staaten als auch Bulgarien und die Ukraine in dieser Untersuchung behandelt. Die Entwicklungsstadien der mittel- und osteuropäischen Länder werden in Anhang 1 graphisch dargestellt. Hieraus ist ersichtlich, daß die Länder Tschechien, Polen, Ungarn, Slowakei und Slowenien, also die, denen von internationalen Portfolio-Investoren die größte Beachtung geschenkt wird, im Transformationsprozeß, also auch der Umsetzung von funktionsfähigen Kapitalmarktstrukturen, am weitesten fortgeschritten sind.

Investitionsmöglichkeiten in Emerging Markets
Die Anlagemöglichkeiten in Emerging Markets entsprechen weitestgehend denen von etablierten Kapitalmärkten. Zur Deckung des Investitionsbedarfs in den Emerging Markets können sowohl Direktinvestitionen als auch Investitionen zur Erhöhung des Eigenkapitals bzw. des Fremdkapitals der Unternehmen vorgenommen werden. Im folgenden Kapitel werden die aus Anlegersicht bedeutendsten, nämlich die Aktieninvestitionen direkter oder indirekter Natur abgehandelt. Zur Vervollständigung seien hier noch einige weitere Finanzierungsmöglichkeiten genannt. Ausländische Direktinvestitionen, festverzinsliche Wertpapiere, Geldmarktpapiere sowie Brady Bonds und Vouchers. In dieser Aufzählung erfordern nur die Brady Bonds eine nähere Betrachtung, da die anderen Finanzierungsmittel nicht Gegenstand dieser Arbeit sein sollen, bzw. Vouchers im Rahmen der Privatisierungspolitik behandelt werden.

Brady Bonds sind öffentliche Anleihen aus Entwicklungsländern bzw. aufstrebenden Volkswirtschaften. Sie entstanden gemäß dem nach dem ehemaligen US-Finanzminister Nicholas F. Brady benannten „Brady-Plan“ durch die Umwandlung von alten Bankschulden in Anleihen. Im Brady Plan wird den betroffenen Ländern Schuldenerlaß in Gegenleistung für strukturelle und wirtschaftliche Reformen angeboten. Voraussetzung und Ziel ist somit die nachhaltige Verbesserung der Kreditliquidität.

Neben den teilweise objektiv gegebenen Zugangsbeschränkungen für ausländische Investoren existieren noch weitere Probleme und Restriktionen in Verbindung mit Emerging Markets. Intransparente und illiquide Märkte mit einer geringen Marktkapitalisierung, Währungsumrechnung in die jeweilige Handelswährung, lange Abrechnungs- und Abwicklungszeiten, die Frage der Verwahrung der Wertpapiere, Restriktionen beim Rücktransfer von Kapital und Einkommen, mangelnde Informationen über Aktienkurse und Unternehmensergebnisse sowie abweichende Bilanzierungsvorschriften sind hier die wesentlichen der auftretenden Probleme. Direktinvestitionen in Emerging Markets erscheinen aus den aufgezeigten Gründen in den meisten Fällen daher nur für institutionelle Investoren oder für industrielle Investoren aus Gründen der Markterschließung oder Kostensenkung ratsam. Um ein breit diversifiziertes Emerging-Markets-Portfolio mit Aktien aus verschiedenen Regionen, Ländern und Branchen in die Anlagepraxis umzusetzen, bedarf es einer entsprechenden Portfoliogröße.

Eine weitere Anlageform sind Depositenscheine oder Depository Receipts (DR). Die gängigste Form der DRs sind wiederum die „American Depository Receipts“ (ADRs). Es handelt sich hierbei um von amerikanischen Banken ausgestellte Zertifikate über hinterlegte Wertpapiere, die anstelle der ausländischen Wertpapiere am amerikanischen Aktienmarkt in USD notieren und dort aktiv gehandelt werden. ADRs gelten technisch als US-Wertpapiere, auch wenn sie durch osteuropäische Firmenaktien unterlegt sind. Bislang wurden nur „level one“ ADRs zum Handel zugelassen. Bei diesen entsprechen die Veröffentlichungsverpflichtungen nur den in den Heimatstaaten der notierten Unternehmen geltenden Verpflichtungen. Im Jahr 1997 werden höherwertige „level three“ ADRs auf den Markt kommen, die vollwertigen US-Aktien vergleichbare Bedingungen erfüllen müssen.

Neben den ADRs emittieren immer mehr Unternehmen „Global Depository Receipts“ (GDRs). Diese entsprechen den ADRs mit dem Unterschied, daß sie an internationalen Börsenplätzen außerhalb der USA emittiert und gehandelt werden.. Diese Depositenscheine verleihen den Investoren die Möglichkeit, sich an Unternehmen der Emerging Markets zu beteiligen, wobei die vorher aufgezeigten Probleme bei Direktinvestitionen umgangen werden können.

Aktienfonds, deren Portfolio ganz oder überwiegend aus Aktien besteht, können entweder ausschließlich oder überwiegend in bestimmte Branchen oder Länder investieren und werden ihrer Anlagestrategie nach Branchen respektive Länderfonds genannt. Daneben existieren noch Fonds, deren Fondsvermögen sich aus Aktien verschiedener Länder und Branchen zusammensetzen. Diese sogenannten Regionalen Fonds bilden den hauptsächlichen Untersuchungsgegenstand der vorliegenden Arbeit. Emerging Market-Fonds leisten einen besonders wertvollen Beitrag zur Diversifikation eines Wertpapier-Portfolios, da die Entwicklungen der Aktienmärkte in den Emerging Markets im allgemeinen und der MOE-Länder im besonderen sehr gering zu den bedeutenden Kursbewegungen der Weltaktienmärkten korreliert sind. Diese sehr schwach ausgeprägte Korrelation wird in Anhang 5 ersichtlich.

In den Emerging Markets stehen momentan nur in geringem Umfang derivative Instrumente und Terminmärkte zur Verfügung. Nachdem Märkte wie z.B. Brasilien und Malaysia aber bereits positive Erfahrungen mit Futures und Optionen gesammelt haben, wird in den nächsten Jahren mit weiteren Gründungen von Terminbörsen gerechnet . Mit Futures und Optionen bieten sich dem Anleger zum einen Instrumente zur Spekulation und zum anderen Sicherungsinstrumentarien zur Minimierung seiner Verluste.

Privatisierungspolitik
Die Schaffung von Eigentumsrechten (property rights) durch Privatisierung der ehemalig staatlichen Unternehmen stellt eine wichtige Voraussetzung zur Implementierung einer voll funktionsfähigen Marktwirtschaft dar.

Es lassen sich drei allgemeine Ziele der Privatisierung definieren. Erstens wird die Privatisierung als ein Instrument angesehen, um die Effizienz der Unternehmen durch die Einführung einer “incentive based economy“ zu steigern. Zweitens soll die Privatisierung zu einer fairen Verteilung des Unternehmenseigentums führen. Drittens soll der Privatisierungsprozeß dazu dienen, Marktstrukturen zu schaffen, die kompatibel sind mit denen einer dezentralen und demokratischen Gesellschaft. Privates Eigentum ist notwendig, um eine Trennung von politischen und ökonomischen Entscheidungen herbeizuführen. In dieser Separation liegt der Grundstein für Effizienz- und Stabilitätszugewinne.

Die Privatisierungsstufen in den Transformationsländern können unterteilt werden nach der Größe der Unternehmen. Man spricht von der Großen, der Mittleren oder der Kleinen Privatisierung.

Tabelle 1: Durchführungsformen der Privatisierung

Bei jeder Privatisierung wird das Kapital eines früheren Staatsbetriebes in eine Anzahl von Aktien aufgeteilt, die von der Regierung verteilt werden kann. Die oben abgebildete Tabelle veranschaulicht die fünf üblichsten Arten des Erwerbs von Unternehmensanteilen. Während bei den Privatisierungsprozessen der Nummern eins bis vier Investmentfonds bei dem Übergang von ehemaligen Staatsunternehmen in Privateigentum keine Rolle spielen, werden sie bei dargestellter Möglichkeit Nummer fünf aktiv eingebunden. Dieser Vorgang, die sogenannte „Give-away-privatisation“ , kann auf zwei Arten erfolgen. Erstens kann die Anzahl der Aktien der Zahl der zum Bezug berechtigten Bürger gleichgesetzt werden, wobei jeder Bürger eine Aktie erhält. Die Zuteilung erfolgt entweder direkt an die Bürger oder indirekt über einen nationalen Investmentfonds. Zweitens kann die Zahl der Aktien der Anzahl der Arbeitnehmer eines Unternehmens entsprechen, wobei wiederum jeder Arbeitnehmer eine Aktie erhält.

In den frühen Stadien nach der Privatisierung ist es den Aktienmärkten in der Regel nicht möglich, eine strikte Kontrolle der großen Firmen zu gewährleisten. Deswegen werden alternative Institutionen zur Überwachung benötigt. Diese Institutionen können Universalbanken oder Investmentfonds sein, wobei die nationalen Institutionen derzeit noch nicht über Know-how in ausreichendem Maße verfügen. Deswegen werden oftmals Ausländer am Management von Investmentfonds beteiligt.