Die Wachstumsfonds von Metzler

- ein Konzept mit Zukunft

Die Hochs und Tiefs am Börsenhimmel
Das Geschehen an den Aktienbörsen ist oft nur schwierig nachzuvollziehen.Die Stimmung der Anleger schwankt zwischen totaler Euphorie und absoluter Niedergeschlagenheit.Noch in den ersten Monaten des Jahres 2000 schienen die Aktienkurse in den USA und Europa nur eine Richtung zu kennen, nämlich aufwärts – insbesondere im Segment Hoch-- technologie.Hierin spiegelte sich die zunehmende Bedeutung dieses Bereiches in den vergangenen Jahren wider:Weltweit war von Jahr zu Jahr ein steigender Prozentsatz der Unternehmensinvestitio- nen in die Hochtechnologie geflossen,um Kosten zu senken.Heute sind High-Tech-Investitionen der größte Einzelposten bei Unternehmensinvestitionen, und dies wird sich auch in den kommenden Jahren nicht ändern.

Jeder wollte von den enormen Wertsteigerungen an den Aktienbörsen profitieren,und so floß eine gewaltige Liquidität in die Märkte.Gleichzeitig war das wirtschaftliche Umfeld geprägt von niedrigen Zinsen und einem robusten Wachstum.Aufgrund dieser günstigen Rahmenbedingungen kam der Liquiditätsstrom nicht zum Stillstand und ließ die Unsicherheiten,insbesondere am Neuen Markt, immer stärker anwachsen.Ein gewagtes Unter- fangen,wenn der Blick für das Wesentliche,nämlich fundamentale Wirtschafts-und Unternehmenszahlen, bei den Anlegern verloren geht.

Wie kam es zu dieser Entwicklung?
Nach den starken Kurssteigerungen bis Ende März 2000 war eine Korrektur zu erwarten.Die eigentliche Überraschung war die Dynamik der Abwärtsbewe- gung.Dies läßt sich damit erklären,daß innerhalb von nur drei Monaten ein abrupter Umschwung in der Einschätzung der US-Konjunktur erfolgte. Während noch im August diskutiert wurde,ob sich das amerikanische Wirtschaftswachstum jemals abschwächen würde,machte sich dann im November die Angst vor einer Rezession in den USA breit.Dieser scharfe Wechsel war von keinem Wirtschaftsexperten auch nur annähernd vorausge- sehen worden.Die von allen erwartete „weiche Landung ” der US--amerikanischen Konjunktur hätte die Gewinnerwartungen keinesfalls in dem Ausmaß verschlechtert,wie dies anschließend der Fall war.

Statt einer „vernünftigen “ Korrektur der Aktienkurse – insbesondere bei Technologiewerten – setzten die Rezessionsbefürchtungen dann jedoch eine Abwärtsspirale in Gang,von der auch die Aktien absolut gesunder Unternehmen nicht verschont wurden.Die Befürchtungen,daß die Inflationsraten infolge des zu starken US-Wirtschaftswachstums deutlich steigen würden – was noch vom starken Anstieg der Ölpreise unterstützt wurde – bewirkten ein Sinken der Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGVs).

Das Sinken der KGVs (wichtige Leitmarke von Analysten und Investoren)löste auch bei nicht kon- junktursensitiven Werten eine kräftige Kurskorrektur aus.Dies galt auch für qualitativ hochwertige Wachstumswerte,deren Gewinnentwicklung durch eine Konjunkturabschwächung im allgemeinen nicht berührt wird,so zum Beispiel für die Aktien des Finanzdienstleisters MLP und des Biotechnologie- Zulieferers Qiagen,was insgesamt bei den Metzler- Wachstumsfonds zu den überdurchschnittlich hohen Preisrückgängen führte.

Metzlers Wachstumskonzept im Spiegel der Börsenlage
Das Konzept der Wachstumsfonds basiert auf lang- fristige Wachstumstrends,vor allem auf solche,die im Zusammenhang stehen mit der sich verändernden Altersstruktur der Bevölkerung in den Industriestaaten. Dort steigt die Anzahl älterer Menschen stetig an. Unter diesem Aspekt lassen Branchen wie Finanz- dienstleistungen,Gesundheitsvorsorge,aber auch Biotechnologie für die kommenden Jahre ausge- zeichnete Wachstumsaussichten erwarten.Ähnliches gilt für innovative Unternehmen aus der Informations- und Kommunikationstechnologie.Deren Wachstums- dynamik kann zwar mit den Konjunkturzyklen schwanken;langfristig zeigen diese Werte jedoch ein Gewinnwachstum,das weit über dem Durch- schnittswert von Unternehmen aus traditionellen Branchen liegt.

Wichtigster Grundsatz beim Management unserer Wachstumsfonds ist die konsequente Auswahl von Einzeltiteln.Im Mittelpunkt stehen Unternehmen, die ein überdurchschnittliches Wachstumspotential erkennen lassen aufgrund ihrer Marktstellung,ihrer Produktinnovationen sowie ihres erfolgreichen Managements und Marketings.Eine nur unterge- ordnete Rolle spielt dagegen die Länderzugehörigkeit der Aktien.Ein anderer wichtiger Grundsatz unserer Strategie ist die langfristige Ausrichtung unserer Anlageentscheidungen,was auch Kontinuität und Nachvollziehbarkeit beinhaltet.Sowohl in über- schwenglichen als auch in schwierigen Börsenzeiten ist so gewährleistet,daß das Management-Team nicht sprunghaft reagiert.Wir bleiben bei einer ein- mal getroffenen Anlageentscheidung,solange uns die langfristigen Aussichten für diesen Wert über- zeugen.Kurzfristige – auch extreme – Schwankun-- gen in der Wertentwicklung haben also zunächst keinen Einfluß auf die Anlageentscheidung.Erst wenn sich zeigt,daß ein Wert langfristig kein Wachstumspotential mehr verspricht,nehmen wir ihn aus dem Portfolio.

Bei der derzeitigen Talfahrt im Wachstumsbereich allgemein und im Technologiesektor sind auch Aktien von Unternehmen in den Abwärtsstrudel geraten, die fundamental erstklassig sind,also grundsätzlich sehr gesund,und deren Wachstumspotential langfri- stig nicht beeinträchtigt ist von den veränderten wirtschaftlichen Rahmenbedingungen.Wir gehen daher davon aus,daß die Aktien dieser Gesellschaften zu den großen Gewinnern zählen werden,wenn die Aktienmärkte zu einem neuen Aufschwung ansetzen. Den genauen Zeitpunkt des Börsenaufschwungs kann momentan niemand voraussagen.Wir nehmen jedoch aus heutiger Sicht an,daß sich die Börsen in unmittelbarer Nähe der Tiefstände befinden.

• Die monetären Rahmenbedingungen sind gut. Die US-amerikanische Notenbank hat mit den drei Zinssenkungen im Januar und im März, denen noch etliche Zinssenkungen folgen werden, von einer restriktiven auf eine expansive Geldpolitik umgeschaltet.Das Geldmengenwachstum hat sich inzwischen auf Raten beschleunigt,die wir zuletzt in der Rußland/-bzw.Asienkrise 1998 sehen konnten.Die japanische Notenbank ist ebenfalls auf eine expansive Geldpolitik umge- schwenkt.Damit dürfte genügend Liquidität für Aktienkäufe vorhanden sein.Nur die europäische Zentralbank hat sich bisher dem Trend nicht angeschlossen – wird dies aber unserer Einschätzung nach in den nächsten Monaten tun.
  
  
• Viele Aktienkurse befinden sich auf einem sehr niedrigen Stand.Die Bewertung vieler Aktien liegt zur Zeit auf einem Niveau,das wir zuletzt 1998 gesehen haben.Die breiten Aktienindizes sind zur Zeit um zirka 30 Prozent untergewichtet.Diese Untergewichtung ist deutlich stärker,als dies 1998 oder in der US-Rezession 1990 der Fall war. Viele Wachstumswerte sind heute weit stärker untergewichtet;die Gelegenheit zum Einstieg ist damit günstig.Dies zeigt sich beispielsweise darin,daß in den USA neuerdings selbst „Value-Fonds “,die normalerweise ihr Vermögen in unterbewertete Standardwerte anlegen,in Technologietitel investieren.
  
  
• Die Börsenstimmung geht in Richtung Aufschwung.Die Stimmung ist so „bearish “ wie normalerweise an Börsentiefständen – z..B.nach dem Crash 1987,im Herbst 1990 und im Oktober 1998.Die Erfahrung lehrt,daß es anschließend aufwärts geht,und daß diese Stimmung als Kontraindikator zu bewerten ist.

Allerdings werden die Konjunkturmeldungen in den nächsten Monaten zunächst noch negativ bleiben. Dies ist jedoch ganz normal;die Börsen erleben ihre Tiefstände immer vier bis sechs Monate früher als die Konjunktur.

Der erste Aufwärtsschub der Aktienmärkte fällt erfa rungsgemäß relativ deutlich aus,wenn diese Konstellation gegeben ist.Nach einer signifikanten Börsenwende lag der Anstieg in den ersten zwölf Monaten in den USA bisher bei durchschnittlich 40 Prozent.

Was macht eine Aktie zu einer Wachstumsaktie?

Bevor ein Wert den Sprung in das Metzler-Wachstumsportfolio schafft,wird er eingehend geprüft. Entscheidend für eine Anlage ist der Gesamteindruck des Unternehmens.Folgende Kriterien ziehen wir zur Beurteilung heran:

1. Das Umsatz-und/oder Gewinnwachstum.Das Unternehmen muß mit überdurchschnittlicher Rate stetig wachsen – Einstiegshürde sind bei Metzler--Wachstumsfonds in der Regel 15 Prozent pro Jahr.
2. Die Price-Earnings-to-Growth-Ratio (PEG).Zur Ermittlung dieser Kennziffer wird das Kurs-Gewinn-Verhältnis durch das erwartete Gewinnwachstum der kommenden drei bis fünf Jahre geteilt.Das Verhältnis gibt den Analysten Aufschluß über die relative Höhe der Aktien-Bewertung unter Berücksichtigung des Wachstums der Gewinne.Ein PEG unter 1,5 – was eine vernünftige Bewertung ist – halten wir für attraktiv..
3. Korrekturen von Gewinnschätzungen durch Analysten.Korrekturen nach oben zeigen,daß sich der Ausblick für die Entwicklung des Unternehmens aus Sicht der Analysten verbessert hat.
4. Die sogenannte Growth-Duration.Sie gibt Aufschluß darüber,wie lange ein Unternehmen wachsen muß, bis sich das überdurchschnittlich hohe Kurs-Gewinn-Verhältnis dem Marktdurchschnitt angeglichen hat. Das Ergebnis dient der Plausibilitätskontrolle.Das heißt,inwieweit ist es realistisch,daß ein Unternehmen mit einer angenommenen Wachstumsrate die Gewinne über den ermittelten Zeitraum steigern kann.
5. Qualitative Kriterien.Hierzu gehören Technologie-und Marktführerschaft,Managementqualität,Wettbe- werbssituation und Patentschutz sowie Eintrittsbarrieren in relevanten Märkten.Bei einer Wachstumsaktie muß die „Story “ stimmen,,das heißt,die qualitativen Faktoren müssen uns von der Tragfähigkeit des Unternehmenserfolgs überzeugen.

Haben Wachstumswerte also noch Zukunft?
Um es vorweg zu nehmen:Ja,und zwar ohne Ein- schränkung.Denn demograp ische Veränderungen und der steigende Einsatz von Informations-und Kommunikationstechnologien sind keine kurzfristigen Modeerscheinungen.Sie spiegeln grundsätzliche Strukturveränderungen wider,die sich über viele Jahre inziehen.Wir stehen erst am Anfang großer sozial- und wirtschaftspolitischer Umwälzungen – und das weltweit.Die Überalterung der Bevölkerung in den industrialisierten Ländern schreitet weiter voran. Und auch die Globalisierung ist aus der heutigen Welt nicht mehr wegzudenken.Der ieraus resultie- rende Druck,die Kosten zu senken,zieht hohe Inve- stitionen im Technologiebereich nach sich. Allerdings wird in vielen Branchen auch eine Auslese stattfinden,die bisher bei jeder Technologiewelle in der Wirtschaftsgeschichte zu beobachten war. So gab es beispielsweise 1905 noch 480 Auto- mobilhersteller in den USA;50 Jahre später haben ganze drei Unternehmen überlebt.Auf heute übertragen heißt das:Es ist bereits jetzt abzusehen, daß viele Neugründungen von Internetfirmen auf der Strecke bleiben werden.

Gerade vor diesem Hintergrund eignet sich für den langfristigen Vermögensaufbau ein ausgewogenes und breit gestreutes Aktienportfolio.Kurzfristige Spekulationen haben in Metzlers Anlagestrategie keinen Platz.Vielmehr sind unsere Fondsmanager bestrebt,die Ciscos und Microsofts von morgen zu entdecken.

Warum sind die USA und Europa derzeit die interessantesten Anlageregionen für Wachstumswerte?
Nach Ansicht unserer Fondsmanager bieten nach wie vor die USA und Europa das größte Potential an Wachstumsaktien.Die originären Wachstumstrends entstehen noch immer weitgehend in den USA und stärken deren Vorreiterrolle in diesem Bereich. Zurückzuführen ist dies vor allem auf das Wirt- schaftsumfeld,das flexibel und nur von wenigen staatlichen Eingriffen belastet ist und deshalb in den vergangenen Jahren auch viele Unternehmen aus anderen Regionen der Welt angelockt hat.Die Spitzenstellung der USA wird für den Rest der Welt auch in den kommenden Jahren kaum angreifbar sein.Ein überproportional hoher Anteil von qualitativ herausragenden Wachstumsunternehmen ist in den USA zu finden;deshalb liegt der Schwerpunkt des Metzler Wachstum International in Nordamerika. Asien spielt in der Anlagestrategie des weltweit anlegenden Metzler Wachstum International derzeit nur eine sehr untergeordnete Rolle,da die asiatischen Güter-und Arbeitsmärkte noch immer stark reguliert sind.Japans Bevölkerungsstruktur weist außerdem die höchste Überalterung unter den industrialisierten Ländern auf.Dies hat zwangsläufig einen Rückgang des Konsums zur Folge.Diese Wachstumshinder- nisse werden auch in den kommenden Jahren weiter bestehen.Unsere Fondsexperten halten deshalb verstärkte Investitionen in japanische Aktien für derzeit wenig aussichtsreich.

Europa ist aufgrund von staatlichen Deregulierungen und eingeleiteten Reformen auf dem besten Weg, deutlich gegenüber den USA aufzuholen.Bereits heute gibt es in Europa viele erstklassige Wachstums- unternehmen,die weltweit eine herausragende Marktstellung haben.Die beiden Wachstumsfonds Metzler Euro Growth und Metzler Euro Small Cap setzen konsequent auf die Wachstumsdynamik europäischer Unternehmen.

In puncto Kursentwicklung gibt der US-amerikanische Aktienmarkt nach wie vor die Richtung für alle übrigen Börsen vor.Seine Rolle als Leitbörse wird auch in den kommenden Jahren unangetastet bleiben.Zwar mehren sich die Stimmen,daß sich die europäischen Börsen in absehbarer Zeit von der Kursentwicklung am US-Aktienmarkt abkoppeln könnten.Dies halten wir jedoch eher für unwahr- scheinlich – erstens aufgrund der monetären Führungsrolle der US-Notenbank und zweitens angesichts des hohen Anteils der USA von mehr als 20 Prozent am weltweiten Bruttosozialprodukt. Unsere Fondsmanager sind sich aber einig in der Einschätzung,daß sich einzelne europäische Wachstumswerte unabhängig von den jeweiligen Trendvorgaben an den Börsen hervorragend entwickeln werden.

Werden sich die hohen Kursschwankungen bei Wachstumswerten wieder abschwächen?
Die Frage nach der hohen Volatilität der Wachstums- werte beschäftigt momentan viele Anleger.Ist es richtig,in Wachstumswerte zu investieren,wenn man weiterhin mit einer höheren Schwankungs- breite rechnen muß als noch vor einigen Jahren? Gundsätzlich muß man diese Frage mit „Ja “ beantworten.Denn die Marktvolatilität ist zwar gestiegen;für die Auswahl von Wachstumswerten unter langfristigen Anlagegesichtspunkten hat dies jedoch kaum eine Bedeutung.

Die durchschnittliche Tagesbewegung der Nasdaq betrug in den vergangen 30 Jahren 0,75 % gegenüber 2,5 %in den vergangenen 12 Monaten. Ein wesentlicher Grund für diese Entwicklung liegt vermutlich in der zunehmenden Bedeutung der „Hedge-Fonds“.

Weltweit gibt es heute zirka 6.100 solcher Fonds mit einem Gesamtvolumen von knapp 500 Mrd. US-$.Dieses Volumen wird normalerweise durch die Aufnahme von Krediten noch verdoppelt bis verdreifacht.Bei einer durchschnittlichen Umschlags- häufigkeit des Vermögens dieser Hedge-Fonds von 20 bis 30 pro Jahr bedeutet dies eine Erhöhung der Börsenumsätze von mehr als 25 Billionen US-Dollar und damit ein enormes zusätzliches Handelsvolu- men.Angesichts dieser Zahl und der kurzfristigen Aktionen dieser Hedge-Fonds wird die zunehmende Volatilität der Aktienmärkte verständlich.Man muß leider davon ausgehen,daß sich dieser Trend in den nächsten Jahren eher verstärken wird.Dennoch bergen Wachstumswerte langfristig im Vergleich zu Standardwerten ein überdurchschnittliches Rendite- potential.Die untere Grenze des Gewinnwachstums für Werte,die in unsere Wachstumsfonds aufgenommen werden,liegt mit 15 Prozent mehr als doppelt so hoch wie das langfristige Gewinn- wachstum bei Standardwerten.Investoren mit einem langfristigen Anlagehorizont sollten deshalb auf Wachstumswerte nicht verzichten.

Wie investiert das Managementteam derzeit?
Die Metzler-Wachstumsfonds sind voll investiert und haben nur eine relativ geringe Kasseposition.Eine strategische Kasse wird aufgrund der Problematik des Markt-Timings nicht gehalten;das Management- konzept sieht generell keine strategische Kasse- position vor.Auch die derzeitige Marktlage hat an dieser grundsätzlichen Ausrichtung nichts geändert. Häufig wird uns auch die Frage gestellt,ob aufgrund der hohen Kursrückschläge bestimmte Positionen – insbesondere im Technologiesektor – abgebaut werden.Es macht jedoch nach unserer Einschätzung keinen Sinn,die mit langfristigen Erwartungen auf- gebauten Aktienpositionen aufgrund kurzfristiger Börsenschwankungen abzustoßen.Selbstverständlich werden die Portfolios permanent beobachtet.Aktien, die unsere ursprünglichen Erwartungen langfristig nicht mehr erfüllen,werden verkauft.Der Gegenwert wird in qualitativ höherwertige Titel investiert.So werden auch die aktuellen Mittelzuflüsse dazu verwendet,Wachstumswerte nachzukaufen,die derzeit unserer Einschätzung nach stark unterbe- wertet sind.

Die Entwicklung der vergangenen Monate hat uns nicht dazu veranlaßt,größere Umschichtungen in den Fonds vorzunehmen,die fundamental nur schwer zu begründen gewesen wären.Im Gegen- satz zu einigen Mitbewerbern im Growth-Bereich haben wir daher unsere grundsätzliche Ausrichtung beibehalten und uns beispielsweise nicht von unseren Technologiewerten getrennt.Auch haben wir keine Werte in die Portfolios aufgenommen, die per Definition keine Wachstumswerte sind.So haben beispielsweise einige Mitbewerber im Bereich „internationale Aktien “ positive Performancebeiträge verzeichnen können durch Werte aus dem Bereich der Energieversorgung (insbesondere Öl-Aktien). Diese Werte zählen jedoch nicht zu den klassischen Wachstumswerten und sind daher in unseren Wachstumsportfolios nicht vertreten.

Werte,die zur Zeit aufgestockt werden,weil sie weiterhin mittel-bis langfristig ein hohes Wachstums- potential haben und unserer Einschätzung nach zum Teil stark unterbewertet sind,sind zum Beispiel:

• Nokia (Technologie/Telekommunikation)
• ST Microelectronics (Technologie)
• Altana (Pharma)
• Escada (Konsum)
• Texas Instruments (Technologie)
• Home Depot (Konsum)
• T iel Logistik (Dienstleistungen)
• Beiersdorf (Konsum)

Die wichtigsten Verkäufe in den Wachstumsport- folios waren in den letzten Wochen:

• SCM Microsystems (Technologie)
• Sonera (Telekommunikation)
• Direkt Anlage Bank (Finanzdienstleistungen)
• Bank Vontobel (Finanzdienstleistungen)

Ein Wort zum Abschluß

Die genannten Fakten und Einschätzungen sollen nicht über die erheblichen Kursrückgänge der vergangenen Monate hinweg täuschen.Wir wollen Ihnen jedoch die Gewißheit geben,daß das Wachstumskonzept weiterhin Bestand hat.Viele hervorragende Wachstumswerte,die in den vergan- genen Monaten von der Abwärtsspirale erfaßt wurden,werden sich in den kommenden Wochen mit Erfolg zurückmelden.In einem langfristig ausgerichteten Portfolio sollten diese Werte auf keinen Fall fehlen.Langfristig orientierte Investoren, die kurzfristige Kursrückschläge zugunsten einer langfristig überdurchschnittlichen Rendite hinnehmen können,sollten deshalb auf ausgesuchte Wachs- tumsfonds nicht verzichten. Stand:März 2001

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