Anwendbarkeit neoklassischer Finanzierungstheorien auf die
Emerging Capital Markets in Mittel- und Osteuropa
1. Begriffliche Grundlagen
1.1. Kapitalmarkt
Definition
Der Begriff des Kapitalmarktes ist in der Literatur weder vollständig noch eindeutig
zugewiesen, was primär darin begründet liegt, daß der Austausch von Kapital in
den verschiedensten Formen vorgenommen werden kann. Es finden sich jedoch oft Hinweise auf
Kapitalmärkte im weiteren und im engeren Sinn. Eine der umfassenderen Definitionen gibt
Schmidt (1996): "Der Kapitalmarkt ist die Gesamtheit aller Möglichkeiten, frühere
gegen spätere Zahlungen zu tauschen, wobei eine Zahlung heute den Preis für die
zugehörige Gegenleistung in Form zukünftiger Zahlungen angibt."
In dieser Arbeit steht der Kapitalmarkt im engeren Sinn im Vordergrund, auf dem
Kapitalgüter, also Wertpapiere wie Aktien oder Anleihen, gehandelt werden. Ein solcher
Markt sorgt für den Ausgleich zwischen Angebot und Nachfrage nach und an Wertpapieren
über Börsen und ähnliche Institutionen. Im Sinne der weiter unten folgenden
Behandlung neo-institutionalistischer Ansätze und deren Konzentration nicht nur auf das
Kapitalgut an sich, also auf Ansprüche auf einen Anteil des Ertragswertes eines
Unternehmens , sondern vor allem auch auf die mit ihm verbundenen Verfügungsrechte,
erfolgt eine Eingrenzung auf die jeweiligen nationalen Märkte, auf denen
Unternehmensanteile gehandelt werden. Unter diese Definition fallen somit für viele der b
etrachteten Länder in erster Linie die jeweiligen nationalen Börsen, ebenso aber auch
andere, oft nicht organisierte Märkte.
Ein Markt muß nicht notwendigerweise physisch existieren, solange er die an den
Transaktionen beteiligten Parteien in geeigneter Form zusammenführt . Der Wert der
Kapitalgüter, der durch die Preisbildung auf dem Kapitalmarkt objektiviert wird, bestimmt
sich nach der Erwartung zukünftiger Zahlungsströme, wobei im
Kapitalmarktgleichgewicht eine Anlage dann fair bewertet ist, wenn der Kapitalgüternutzen
dem Kapitalbetragsnutzen entspricht.
Funktionen des Kapitalmarktes
Die Aufgaben, die der Kapitalmarkt wahrnimmt, lassen sich durch vier grundlegende
Transformationsprozesse beschreiben:
- Transformation von Spar- in Anlagekapital
- Mengentransformation
- Fristentransformation
- Risikotransformation
Das Vorhandensein eines Kapitalmarktes ermöglicht zunächst eine effiziente
Transformation von Spar- in Anlagekapital, da durch die Wettbewerbskräfte die
Kapitalallokation so erfolgt, daß "eine Steuerung des knappen Kapitals ‘zum besten
Wirt’", also zur produktivsten Investition, gewährleistet ist.
Gleichzeitig werden in diesem Prozeß gewöhnlich die eingesetzten Beträge
transformiert und so ein Spitzenausgleich vorgenommen. Vor allem über Kapitalsammelstellen
wie Banken und Versicherungen können Investitionen in nahezu beliebiger Höhe
realisiert werden, für die ohne einen funktionstüchtigen Kapitalmarkt ausreichend
finanzstarke Investoren gefehlt hätten.
Darüber hinaus erlaubt die Fristentransformationsfunktion, daß individuelle Anleger
bei ausreichender Fungibilität eines Wertpapiers nur kurzfristig Investitionskapital zur
Verfügung stellen, da sie dieses jederzeit an andere Marktteilnehmer abtreten können.
Für den Kapitalnehmer hingegen, der mit dem zur Verfügung gestellten Kapital
Realinvestitionen tätigt, ist die Langfristigkeit der Investition gewahrt, da seine
Verbindlichkeit investorenunabhängig ist.
Schließlich bietet der Kapitalmarkt die Möglichkeit der Risikotransformation, so
daß in Abhängigkeit der Finanzierungsform Eigen- und Fremdkapitalgeber zwischen
verschiedenen Rendite-Risiko-Strukturen wählen können.
Vollkommener Kapitalmarkt
Die Modelle der neoklassischen Investitions- und Finanzierungstheorie, die eine Preisbildung
von Wertpapieren im Kapitalmarktgleichgewicht unterstellen, gehen von der Vorstellung eines
vollkommenen Kapitalmarktes aus. Dieser ist nur dann vorhanden, wenn der Preis eines jeden
gehandelten Zahlungsstroms identisch für alle Marktteilnehmer ist. Im wesentlichen handelt
es sich also um die Annahme der vollkommenen Konkurrenz, die Rückschlüsse auf den
Mechanismus der Preisbildung zuläßt, indem Marktteilnehmer einzig als Mengenanpasser
auftreten, die einen objektiv fairen Preis akzeptieren müssen und nur zu diesem als
Käufer oder Verkäufer auftreten können.
Der vollkommene Kapitalmarkt ist die Voraussetzung dafür, daß in der neoklassischen
Mikroökonomie ein durch den Marktmechanismus erzeugtes Gleichgewicht eintreten kann.
Werden Tauschvorteile dagegen, wie in der Realität zu beobachten, durch Transaktionskosten
geschmälert, wirkt sich dies in einer Unvollkommenheit des Marktes aus.
Vollstaändiger Kapitalmarkt
Vollständigkeit ist die zweite Bedingung, welche die Neoklassik an einen idealtypischen
Kapitalmarkt stellt. Zahlungsströme, die Investoren auf dem Kapitalmarkt kaufen oder
verkaufen wollen, müssen in jeder beliebigen Höhe handelbar und entsprechend auch
beliebig teilbar sein. Dies setzt ein hohes Maß an Informationseffizienz, auf die
später noch eingegangen werden soll, voraus. Scheitert die Forderung daran, daß
diese Effizienz nicht gewährleistet werden kann, oder daran, daß die dafür
aufzuwendenden Kosten zu hoch sind, ist die Vollständigkeit des Marktes gefährdet.
Klassifikation von Kapitalmarkt und Kapitalgütern
Gewöhnlich existieren in jedem Land verschiedene Kapitalmarktsegmente. Eine solche
Segmentierung unterscheidet zwischen dem regulierten und dem freien , dem sogenannten grauen
Kapitalmarkt, an dem Wertpapiere teilweise direkt zwischen Anbietern und Nachfragern gehandelt
werden. Eine zweite Unterteilung kann zwischen den Emissions- und Zirkulationsmärkten
getroffen werden. Am Emissionsmarkt werden Finanzierungstitel erstmals plaziert, während
am Zirkulationsmarkt bereits umlaufende Titel gehandelt werden. Die gängigsten
Kapitalgüter, die über einen Kapitalmarkt gehandelt werden, sind Aktien, die einen
Anteil an einem Unternehmen in Form von Eigenkapital verbriefen, und Anleihen, die von
Zentralbanken, staatlichen Stellen oder Unternehmen zur Fremdfinanzierung ausgegeben werden.
Für die in dieser Arbeit betrachteten Märkte sind als Kapitalgüter
zusätzlich Kupons und Brady-Bonds zu nennen. Kupons, auch Vouchers genannt, sind im Rahmen
der jeweiligen Privatisierungsprozesse an die Bevölkerung ausgegebene oder verkaufte
Berechtigungsscheine, die gegen Aktien eingetauscht werden und am Kapitalmarkt gehandelt werden
können. Brady-Bonds sind nach dem ehemaligen amerikanischen Finanzminister Nicolas Brady
benannte Schuldtitel, die aus Umschuldungsabkommen mit internationalen Gläubigern
entstanden sind und wie Staatsanleihen bewertet werden. Allerdings verfügen sie über
eine weit höhere Bonität als gewöhnliche Schuldtitel, da sie mit anderen
Anleihen, vor allem amerikanischen Staatsanleihen, besichert sind. Die damit verbundene
Möglichkeit des teilweisen Schuldenerlasses haben vor allem Bulgarien und Polen
wahrgenommen.
Regionale Abgrenzbarkeit
Im Rahmen dieser Arbeit werden vornehmlich die nationalen Kapitalmärkte der
ausgewählten Länder betrachtet. Die verschiedenen Möglichkeiten der
Finanzierung, welche die internationalen Kapitalmärkte bieten , sollen hier aber kurz
Erwähnung finden, da sie nicht autark betrachtet werden können und ein
Feedback-Effekt auf die nationalen Märkte zu erwarten ist. Neben einem direkten
Engagement vor Ort, das für den Investor aufgrund unbekannter Gegebenheiten als
ungünstiger zu bewerten ist, können an ausländischen Börsen gehandelte
Depositenscheine erworben werden, die einen Anteil an einem inländischen Aktiendepot
verbriefen.
Daß ein Kapitalmarkt nationalen Grenzen keinesfalls unterworfen sein muß, wird am
Beispiel des Handels mit ungarischen Aktien deutlich, die anfangs zu 80 Prozent an der Wiener
Börse gehandelt wurden , wobei die Ursache hierfür in der problematischen Abwicklung
an der Heimatbörse zu sehen ist. Bei dem russischen Unternehmen Vimpel Communications,
bisher das einzige an der New York Stock Exchange (NYSE) notierte, werden sogar 20 Prozent des
Grundkapitals im Ausland über ADRs gehandelt. Staatsanleihen der osteuropäischen
Länder werden dagegen direkt entweder in der Form von Eurobonds oder den schon
erwähnten Brady-Bonds international notiert.
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