Anwendbarkeit neoklassischer Finanzierungstheorien auf die Emerging Capital Markets in Mittel- und Osteuropa

2. Ansätze der neoklassischen Finanzierungstheorie

2.4 Das Capital Asset Pricing-Modell

Herleitung des Modells
Sowohl dem Portfolio-Selection-Modell als auch dem Indexmodell ist gemein, daß die Bestimmung eines anlegeroptimalen Portfolios durch die ungenaue Bestimmung der individuellen Nutzenfunktion mit großen Schwierigkeiten behaftet ist. Im CAPM, das zwischen 1964 und 1966 von Sharpe, Lintner und Mossin entwickelt wurde und das von einem vollkommenen und vollständigen Kapitalmarkt ausgeht, werden diese Schwierigkeiten beseitigt. Dazu ist es notwendig, zu den vorher gesetzten Prämissen die folgenden hinzuzufügen:

• Es existiert ein risikoloser Zinssatz, zu dem alle Investoren einheitlich und beliebig viel Geld anlegen und aufnehmen können.
• Vollständige Informationseffizienz ist gegeben. Alle verfügbaren Informationen sind jedem Investor zu jeder Zeit kostenlos zugänglich.
• Zusätzlich zur Informationseffizienz über vergangenheitsbezogene Daten haben alle Investoren homogene Erwartungen bezüglich zu erwartender Renditen, Risiken und Korrelationen der einzelnen Anlagen.
• Alle am Markt gehandelten Wertpapiere sind aufgrund eines gegebenen Kapitalmarktgleichgewichts jeweils zu dem ihrem realen Wert entsprechenden Preis erhältlich.

Das Portfolio, das den Tangentialpunkt zwischen Effizienzlinie und einer Geraden durch den Ordinatenabschnitt (rf) darstellt, wird als Marktportfolio bezeichnet und repräsentiert alle auf dem Markt zu ihrem fairen Wert gehandelten Wertpapiere. In der neoklassischen Modellwelt wird hierzu ein den Markt repräsentierender Index verwendet, da von diesem angenommen wird, daß er die Realität des Kapitalmarktes hinreichend abzubilden vermag.

Da kein Portfolio gebildet werden kann, das hinsichtlich seiner Rendite-Risiko-Struktur einer Kombination der risikolosen Anlage mit dem Marktportfolio überlegen wäre, folgt, daß die Zusammensetzung des Portfolios nun unabhängig von den individuellen Präferenzen einzelner Anleger ist. Ist eine risikolose Anlage gegeben, so wird jeder rationale Investor sein individuelles Portfolio dem Marktportfolio nachbilden. Der Risikoneigung bzw. der Ertragserwartung des einzelnen Anlegers kann nun allein dadurch entsprochen werden, daß innerhalb des individuell optimalen Portfolios unterschiedliche Anteile des Marktportfolios und der risikolosen Anlage gehalten werden, so daß nicht mehr die Zusammensetzung, sondern je nach Risikobereitschaft nur noch das Verhältnis zwischen Marktportfolio und risikoloser Anlage variiert.

Die beschriebene Effizienzgerade, die man als Ergebnis der Analyse erhält, bezeichnet man als die Kapitalmarktlinie. Aus der positiven Steigung der Kapitalmarktlinie läßt sich ableiten, welche Entschädigung der Markt für die Übernahme des Marktrisikos im Vergleich zu einer risikolosen Anlage gewährt. Die entsprechende Risikoprämie ist die Differenz zwischen der Rendite, die der Wertschwankungen unterworfene Markt bietet, und derjenigen der risikolosen Anlage, bei der nur der Konsumverzicht des Anlegers ausgeglichen wird. In der Realität wird als risikoloser Zinssatz gewöhnlich ein repräsentativer Korb staatlicher Geldmarktpapiere herangezogen, auf den eine durchschnittliche Risikoprämie von 9,4 Prozent erwartet wird. Durch diese Risikoprämie wird der Anleger für die Übernahme des systematischen Marktrisikos entschädigt.

Abbildung 2: Kapitalmarkt- und Wertpapierlinie im Kapitalmarktgleichgewicht

Da die Kapitalmarktlinie einen Rückschluß darauf erlaubt, wie hoch die Risikoprämie je zusätzlicher Risikoeinheit im Kapitalmarktgleichgewicht sein muß, damit ein Investor eine entsprechende Anlagekombination wählt, ist es über das CAPM möglich, Aussagen zu von einzelnen Wertpapieren erwarteten Renditen zu treffen. Um eine lineare Beziehung zwischen Rendite und Risiko herzustellen, wird die Wertpapierlinie gebildet, durch die der Risikobeitrag jedes einzelnen Wertpapiers zum Marktrisiko ersichtlich wird. Die Lage eines jeden Wertpapiers auf der Wertpapierlinie hängt analog des Indexmodells nur davon ab, wie abhängig es von den Schwankungen des Marktes ist. Der im Rahmen des Indexmodells angesprochene Sensitivitätskoeffizient, der im CAPM als Beta eines Wertpapiers bezeichnet wird, tritt bei der Darstellung der Wertpapierlinie als relatives Maß an Stelle des Risikos.

Anders als in den vorher besprochenen Modellen läßt sich im CAPM durch die direkte Zuordnung des Risikobeitrags eines einzelnen Wertpapiers zum Gesamtportfolio auch der Marktpreis einer jeden Investitionsmöglichkeit bestimmen. Da jeder Risikoeinheit entlang der Wertpapierlinie genau ein Preis mit den Elementen risikoloser Zinssatz und Risikoprämie zugeordnet werden kann, ist auch der Preis eines jeden Wertpapiers als solches ableitbar. Kann ein Wertpapier nicht auf der Wertpapierlinie abgetragen werden, so ist es nicht risikokonform bewertet und es wird zu einer erhöhten Nachfrage oder zu einem Angebotsdruck kommen, bis das Gleichgewicht wiederhergestellt ist. Deutlich wird im CAPM, daß nur der aus Reaktionen auf Marktschwankungen zurückzuführende Risikoanteil durch eine Prämie ausgeglichen wird. Das titelspezifische, unsystematische Risiko muß durch den Investor ohne Ausgleich übernommen werden, da dieses auf dem Markt durch Diversifikation eliminiert werden kann.

Kritische Würdigung des Capital Asset Pricing Modells
Im Unterschied zu den vorherigen Modellen ist im CAPM die Rendite eines Wertpapiers nicht starr vorherbestimmt, sondern durch deren Abhängigkeit von externen Faktoren flexibel. Die Volatilität einzelner Wertpapiere wird damit nicht mehr eindimensional betrachtet, sondern durch den direkten Bezug zu einem Marktindex relativiert. Ein scheinbar in seinem Wert starken Schwankungen ausgesetztes Wertpapier kann so bei einem nahe 1 liegenden Betafaktor durchaus nur die Volatilität des gesamten Marktes widerspiegeln, dessen systematisches Risiko nicht zu umgehen ist.

Dieses Risiko aber muß ein Investor, der für seine Investition die Marktprämie verlangt, in jedem Fall tragen, so daß das scheinbar starke Risiko des einzelnen Wertpapiers kein Risiko im Sinne des CAPM darstellt und vom Markt auch nicht entsprechend durch eine überdurchschnittliche Rendite ausgeglichen wird. Dem Anleger bietet das CAPM ein analytisches Werkzeug, mit dessen Hilfe er für jedes beliebige Wertpapier konkret das Verhältnis zwischen Rendite und Risiko bestimmen und gleichzeitig einen fairen Preis für das entsprechende Wertpapier bestimmen kann.

Das CAPM berücksichtigt als Einfaktoren- und besonders in seiner Ausprägung als Kapitalmarktmodell, bei dem ausschließlich die Marktentwicklung als Index entscheidend ist, nur einen einzigen externen Einflußfaktor. Interdependenzen zwischen den Wertpapieren werden damit grundsätzlich ausgeschlossen und fließen somit nicht in die Bewertung ein.

Allerdings muß auch dem CAPM angelastet werden, daß es letztlich auf Vergangenheitsdaten basiert, da immer nur ein historisches Beta Berücksichtigung in der Bewertung finden kann, zumal schon die Bestimmung der Effizienzlinie auf Vergangenheitswerten beruht und sich dadurch "individuell optimale Tangentialportfolios" ergeben können. Die Möglichkeit der objektiven Bewertung, die das CAPM zu bieten vorgibt, wird dadurch in Frage gestellt, da aus den genannten Gründen einzelne Tangentialportfolios vom Marktportfolio abweichen. Im Mittelpunkt der Kritik steht jedoch, daß die Aussagen des CAPM nur dann Gültigkeit haben, wenn die Marktentwicklung als alleiniger Einflußfaktor auf Kursbewegungen akzeptiert wird. Das Marktmodell streitet also kategorisch ab, daß Auswirkungen wie Brancheneffekte existieren, die bei Wertpapieren einer Branche parallele Kursbewegungen auslösen, aber weder durch den Marktfaktor erfaßt sind noch Auswirkungen auf den Gesamtmarkt haben.

Gleichzeitig ist zu kritisieren, daß es nicht möglich ist, den Markt exakt abzubilden. Obwohl ein Index dies näherungsweise vermag, ist dadurch doch deutlich, daß die originäre Volatilität des Marktes als solche nicht genau erfaßt werden kann. Auf den realen Märkten beobachtbare Anomalien, die sich nicht mit den Erklärungsansätzen des CAPM decken, sind auf Defizite in der Informationseffizienz zurückzuführen und werden im nächsten Abschnitt noch einmal aufgegriffen.