Anwendbarkeit neoklassischer Finanzierungstheorien auf die Emerging Capital Markets in Mittel- und Osteuropa

2. Ansätze der neoklassischen Finanzierungstheorie

2.5 Die Arbitrage Pricing Theory

Herleitung des Modells
Anders als das Einfaktorenmodell und das spezialisiertere Marktmodell geht die Arbitrage Pricing Theory (APT) davon aus, daß die Rendite eines Wertpapiers nicht als lineare Funktion zu nur einem einzigen Faktor in Beziehung steht, sondern daß durchaus mehrere Faktoren mit unterschiedlicher Intensität Auswirkungen auf die Kursentwicklung eines Wertpapiers haben können. Mit der APT nahm Ross (1976) die Kritik am eindimensionalen CAPM auf und stellte ein Modell vor, durch das Auswirkungen unterschiedlicher externer Einflüsse auf die Kursentwicklung betrachtet werden können.

Als Mehrfaktorenmodell erlaubt die APT, einem Wertpapier unterschiedliche Sensitivitäten zu jedem externen Einfluß, der Auswirkungen auf dessen Kurs haben könnte, zuzuordnen. Statt ausschließlich auf die Größe des Betas eines Wertpapiers abzustellen, wird das Marktrisiko in Einzelbestandteile zerlegt, deren Einfluß auf einzelne Kursverläufe, analog der Methodik zur Bestimmung des Beta, anhand von sogenannten Faktorladungen bestimmt wird.

Zur Anwendung können in der APT neben unternehmensspezifischen Faktoren auch makroökonomische Einflüsse wie das Bruttosozialprodukt, die Inflationsrate oder andere ökonometrische Größen kommen. Sind die einzelnen Faktorladungen für ein Wertpapier bekannt, so lassen sich aus Prognosen der relevanten Werte Rückschlüsse auf zukünftig zu erwartende Renditen einzelner Anlagen ziehen. Durch eine strenge Differenzierung zwischen den einzelnen Faktoren kann die APT daher Relationen erklären, bei denen das vereinfachende CAPM in Erklärungsnot gerät. Auf den Anfang 1997 stark steigenden USD reagierten exportstarke Unternehmen beispielsweise überproportional, da sich der Wechselkurs direkt in ihrem Ergebnis niederschlägt, während andere, auf das Inlandsgeschäft konzentrierte Firmen, von dem veränderten Umfeld nicht profitieren und weiterhin unter der schwachen Konjunktur in Deutschland leiden.

Die APT stellt zudem gegenüber dem Marktmodell einen vollkommen anderen Ansatz des Gleichgewichtsmodells dar. Losgelöst von den Erkenntnissen der Portfoliotheorie wird nicht mehr von effizienten Portfolios ausgegangen, sondern es wird ausschließlich das einzelne Wertpapier betrachtet, wobei der Grundsatz der Diversifikation zur Eliminierung des unsystematischen Risikos weiterhin Gültigkeit behält.

In der APT wird unterstellt, daß bei vorhandener Informationseffizienz auf einem Markt jedes einzelne Wertpapier jederzeit fair bewertet sein müsse, der Einfluß der verschiedenen Faktoren sich also im Kurs eines jeden Wertpapiers widerspiegelt. Das vermutete Gleichgewicht wird durch einen Arbitrageansatz erklärt: jede neue Information schlägt sich unmittelbar im Kurs des Wertpapiers nieder. Wie beim CAPM das zugehörige Beta entscheiden in der APT die jeweiligen Faktorladungen darüber, ob eine faire Bewertung durch den Markt, die jeder Investor beurteilen kann, vorliegt.

Die Grundgleichung der APT berücksichtigt einen faktorunabhängigen, wertpapierspezifischen Renditeanteil und eine Reihe von systematischen Renditebestandteilen, die in ihrer Summe das Marktrisiko des CAPM widerspiegeln. Die Gesamtrendite einer Anlage ergibt sich daher als Linearkombination zwischen der marktunabhängigen Rendite und mehreren mit den jeweiligen Sensivitäten gewichteten Faktoren.

Kritische Würdigung der Arbitrage Pricing Theorie
Entgegen der starken Vereinfachung und restriktiven Prämisse des CAPM kommt in der APT die Akzeptanz für die Tatsache zum Ausdruck, daß Kursveränderungen unmöglich nur auf die Entwicklung des Gesamtmarktes als einzige Einflußgröße zurückzuführen sein können, sondern beispielsweise Branchenkrisen für Wertschwankungen einzelner Unternehmen berücksichtigt werden müssen. Für die APT spricht auch die Unabhängigkeit von dem zuvor geforderten effizienten Marktportfolio, so daß auch in diesem Modell das Wissen um individuelle Präferenzstrukturen der Investoren entbehrlich ist, um Gleichgewichtspreise zu bestimmen. Die einzelnen Faktoren, die in der APT zur Bewertung einer Anlage herangezogen werden, sind nicht von vornherein festgelegt, so daß die in der APT verwirklichte Flexibilität gleichzeitig ihre größte Schwäche darstellt und die Objektivität und Vergleichbarkeit des Bewertungsmodells darunter leidet. Bisher ist es nicht gelungen, ein hinreichend umfangreiches Kriterienset zu bilden, welches die relevanten Faktoren erfaßt. Es findet gewöhnlich nur eine ex-post Identifikation möglicher Einflüsse statt, wobei noch nicht einmal ausreichend geklärt ist, ob vorwiegend makro- oder mikroökonomische Faktoren im Vordergrund der Betrachtung durch die APT stehen sollten.

Auf der anderen Seite besteht im Rahmen der Kapitalmarktforschung durchaus die Gefahr, solchen Faktoren Bedeutung beizumessen, die zwar empirisch eine hohe Korrelation zu Wertpapierkursen aufweisen, in der Realität aber in keinerlei originärem Zusammenhang stehen. Dies ist schon allein dadurch bedingt, daß durch das Unwissen um die Gesamtheit der Faktoren auch die Stärken der einzelnen Faktorladungen nur näherungsweise und unter großer Unsicherheit bestimmt werden können.