Anwendbarkeit neoklassischer Finanzierungstheorien auf die Emerging Capital Markets in Mittel- und Osteuropa

2. Ansätze der neoklassischen Finanzierungstheorie

2.6 Limitationen der neoklassischen Modelle

Die praktische Anwendbarkeit der neoklassischen Finanzierungstheorien auf Emerging Markets im allgemeinen und auf die untersuchten Kapitalmärkte in Mittel- und Osteuropa im besonderen, ist allein aus einigen technischen Gründen stark eingeschränkt. Auf weitere Argumente, welche die Effizienz der Kapitalmärkte, die institutionellen Rahmenbedingungen und quantitative Aspekte der jeweiligen Märkte betreffen, soll in den folgenden Abschnitten noch eingegangen werden.

Alle neoklassischen Gleichgewichtsmodelle können nur bei Kapitalmärkten mit einer relativ stabilen Entwicklung normative oder zumindest deskriptive Anwendung finden, da ein starken Schwankungen unterworfener Markt keine hinreichende Datenbasis zur Prognose zukünftiger Entwicklungen bietet. Für die in dieser Arbeit betrachteten Märkte stehen historische Daten jedoch nicht in ausreichendem Maß zur Verfügung. Nach Slowenien und Ungarn war Rußland im Oktober 1990 der dritte Staat der Region, der einen Aktienhandel zuließ. Ungeachtet der Datenqualität könnte daher maximal eine Zeitreihe von sechs Jahren betrachtet werden. Viele der mittlerweile notierten Unternehmen werden jedoch erst seit kurzer Zeit an der Börse gehandelt , so daß eine aussagekräftige Bestimmung von Renditeerwartungswert, Volatilität und Kovarianz noch nicht vorgenommen werden kann.

Normalverteilungen um einen als langfristig erwartete Rendite zu bestimmenden Mittelwert sind für die Betrachtung nur dann sinnvoll, wenn Märkte mit kontinuierlichem Wachstum unterstellt werden. Zudem sind derartige Normalverteilungen im Umfeld eines Emerging Markets nicht aussagekräftig, da von diesem kurzfristig eine "Volatilität im positiven Bereich der Renditeverteilungsfunktion" vorausgesetzt wird.

Der jeweilige nationale Aktienindex muß als geeignete Abbildung des Marktportfolios eines Landes angezweifelt werden. Die meisten lokalen Indizes sind zu diesem Zweck in sich nicht ausreichend diversifiziert und werden oft von wenigen Unternehmen oder Branchen dominiert , so daß eine Bewertung anhand des CAPM wenig aussagekräftig wäre.

Selbst in Zusammenhang mit weitgehend effizienten Märkten sind die neoklassischen Modelle stark abhängig von der Qualität der verwendeten Input-Daten und sehr sensibel gegenüber deren Veränderung, da sich dadurch substantiell unterschiedliche optimale Portfolios ergeben. Aufgrund der starken Kursbewegungen in den Emerging Markets ist es nicht möglich, eine geeignete Datenbasis zu verwenden, um Rückschlüsse auf zukünftige Werte ziehen zu können.

Eine strenge systematische Diversifikation nach der normativen Portfolio-Theorie kann zwar durchgeführt werden, ist aufgrund der unsicheren Datenlage allerdings wenig aussagekräftig. Institutionelle Anleger wie Fondsmanager verfolgen daher durch Einzeltitelselektion doch eher naive Diversifikationsstrategien, indem sie ihr Engagement auf verschiedene Länder, Branchen und Unternehmen streuen. Priorität haben in der Praxis fundamentale Analysen, die Marktzusammenhänge vernachlässigen und sich auf die Daten einzelner Unternehmen konzentrieren. Eine derartige Strategie ermöglicht zumindest nach Untersuchungen auf dem amerikanischen Kapitalmarkt bereits bei Einbeziehung von zwischen 15 und 20 Wertpapieren einen Diversifikationsgrad, der gegen eine vollständige Marktdiversifikation und das entsprechende Risiko konvergiert.

Daß die Annahmen der Neoklassik über die Rahmenbedingungen der Kapitalmärkte, die sogenannten "constraint sets", zu eng gesetzt sind, räumt auch Markowitz selbst ein. Für jeden Investor herrschen letztlich andere Voraussetzungen: "If your net worth is 1 mln. USD, the bank will not loan you 1 bln. USD (which may be invested elsewhere)."