Anwendbarkeit neoklassischer Finanzierungstheorien auf die Emerging Capital Markets in Mittel- und Osteuropa

3. Kapitalmarkteffizienz

3.3. Realität der Kapitalmärkte

Nach Jensen ist ein Markt dann als effizient zu bezeichnen, "wenn auf Basis verfügbarer Informationen kein ökonomischer Gewinn, gemessen als risikoadjustierter Nettogewinn, erzielbar ist". Realer betrachtet ist ein Markt also dann informationseffizient, wenn der aus gewonnenen Informationen erzielte Nutzen die Kosten der Informationsbeschaffung und deren Auswertung nicht übersteigt. Alle Ansätze basieren letztlich auf der Vorstellung des rational handelnden Homo oeconomicus. In der Realität sind dagegen immer wieder Irrationalitäten der Anleger und damit Marktanomalien zu beobachten, die der Effizienzthese in ihren unterschiedlichen Ausprägungen entgegenstehen.

Der Marktlaunenansatz nach Shiller beschreibt die auf einem Markt zu beobachtenden sogenannten "Fads und Fashions". Danach werden bisweilen Transaktionsentscheidungen durch die Marktteilnehmer getroffen, die nicht auf tatsächlichen Marktentwicklungen begründet sind. Derartige Entscheidungen haben nach Shillers Erkenntnis einen Selbstverstärkungseffekt, der zu einer Abkopplung zwischen Realwirtschaft und Kapitalmärkten führt.

Eine ähnliche Richtung verfolgt die Theorie der Preisblasen, nach der auf einem Markt sogenannte "Bubbles" entstehen können, wenn aus spekulativen Gründen die Marktpreise von Wertpapieren von ihren inneren, fundamental begründbaren Werten abweichen. Gegenüber dem Marktlaunenansatz ist dieses Phänomen jedoch durchaus auch bei rational agierenden Investoren erklärbar, da diese sich versprechen, durch einen optimalen Zeitpunkt des Markteintritts und -ausstiegs Preisblasen zu ihren Gunsten nutzen zu können. Die Bildung von Preisblasen scheint dafür verantwortlich zu sein, daß es nach der Lebenszyklushypothese der Emerging Markets in den ersten Phasen zu einer Kursexplosion an den noch jungen Börsen kommt. In Zusammenhang mit der gewöhnlich folgenden Konsolidierungsphase kann zudem die Erkenntnis des "Positive Feedback" angeführt werden, die starke Kursausschläge nach unten auf Panikverkäufe aus massenpsychologischen Motiven zurückzuführen sucht.

An entwickelten Kapitalmärkten führt "Positive Feedback" oft zu einem pro-zyklischen Verhalten der Anleger. Einen weitreichend anerkannten pro-zyklischen Effekt bewirkt die analytische Charttechnik. Beim übersteigen bestimmter vordefinierter Grenzen kommt es zu massiven Kauf- oder Verkaufstransaktionen , die einen nachhaltigen Effekt auf den Markt ausüben. Werden ähnliche Signale durch starke Marktteilnehmer oder beispielsweise auch durch die Presse bewußt gesetzt, kann dies durch einzelne Teilnehmer zu deren Vorteil umgesetzt werden. So wird von "Scalping" gesprochen, wenn eine Bank Kaufempfehlungen ausspricht und die dadurch künstlich erhöhten Kurse für eigene Verkäufe nutzt. In den Emerging Markets findet eine besondere Form des Positive Feedbacks bei Aufnahme in einen internationalen Index statt, die in den jungen Märkten zu substantiellen Kursveränderungen führen kann. Die Aufnahme Rußlands in den IFC Investable Index würde beispielsweise zu indexbedingten Kapitalzuflüssen in Höhe von 140 bis 160 Mio. USD führen. Da diese Summe annähernd einem Monatsumsatz des relativ liquiden Russian Trading System (RTS) entspricht, muß von einer starken Kursbeeinflussung ausgegangen werden. Andererseits kann der Ausschluß auch einzelner Unternehmen aus einem Index zu rational nicht erklärbaren Kursverlusten führen.

Mit einer Übergewichtung des Gehaltes neuer Informationen beschäftigt sich die Hypothese der "Market overreaction". Kursrelevante Daten führen danach zu massiven Preisanpassungen, durch die es zu einer temporären Abweichung von fundamentalen Werten kommt. Durch ein derartiges Verhalten der Investoren ließen sich beispielsweise kurzfristige intensive Kurseinbrüche erklären, die oft auf politische Veränderungen in den aufstrebenden Märkten folgen und selten fundamental, sondern üblicherweise psychologisch-technisch zu erklären sind.

Eine zusätzliche Störung ihrer Effizienz erhalten Kapitalmärkte zudem über "Noise-Trader", die Stimmungen und Marktlaunen antizipieren oder dies zu tun glauben und durch die von ihnen ausgelösten Transaktionen reale Kurse beeinflussen. Andererseits könnte auf einem streng effizienten Markt nur bei der Existenz von Noise-Tradern ein Handel stattfinden, da sonst aufgrund homogener Ertragserwartungen kein Anreiz dafür gegeben wäre. Auf jungen Märkten ist gewöhnlich ein hohes Maß an Noise-Trading zu beobachten, das durch den spekulativen Anreiz der Märkte gefördert wird. Für gewöhnliche Investoren dagegen bedeutet Noise ein zusätzliches systematisches Risiko, das nicht diversifiziert, aber auch nicht quantifiziert werden kann.