Anwendbarkeit neoklassischer Finanzierungstheorien auf die
Emerging Capital Markets in Mittel- und Osteuropa
3. Kapitalmarkteffizienz
3.4. Bewertung und Implikationen der Kapitalmarkteffizienzhypothese
Die beschriebenen Anomalien führen zu einer kritischeren Betrachtung der Aussagen der
Kapitalmarkteffizienzhypothese. Allerdings beansprucht die Markteffizienzforschung nicht,
daß Kapitalmärkte tatsächlich vollkommen effizient sind. Es geht ihr vielmehr
darum, den Grad der Informationseffizienz beurteilen zu können. Die Hypothese der
Informationseffizienz ist entsprechend nur ein Modell, das ein ungefähres Abbild der
Realität liefern soll.
Für am amerikanischen Aktienmarkt durchgeführte Untersuchungen ergibt sich daher die
Erkenntnis, daß es Fondsmanagern, bei denen ein Informationsvorteil vermutet werden
könnte, als professionellen Anlegern in der Regel nicht möglich ist, durch ihre
Strategien ein besseres Ergebnis zu erzielen als eine Investition in ein Portfolio, das eine
allgemeine Benchmark abbildet. Daß es institutionellen Anlegern möglich ist,
gelegentliche Überrenditen zu erzielen, wird durch die Forschung dagegen nicht
abgestritten.
Entwickelten Märkten kann eine hinreichende Effizienz offenbar unterstellt werden, da es
selbst professionellen Investoren nicht möglich ist, systematisch Überrenditen
gegenüber Marktindizes wie dem US-amerikanischen S&P 500 und dem deutschen DAX an den
jeweiligen Kapitalmärkten zu erzielen. Nur in Einzelfällen, und oft nur kurzfristig,
sind institutionelle Investoren in der Lage, den ihnen unterstellten Informationsvorsprung
durch eine aktive Anlagestrategie zum eigenen Vorteil zu nutzen. Für den deutschen Markt
konnte beobachtet werden, daß inländische Gesellschaften langfristig höhere
Renditen zu erzielen vermögen als ihre ausländischen Konkurrenten.
Wenn einem Markt ein gewisser Grad an Effizienz unterstellt werden kann, wird damit
gleichzeitig die Existenzberechtigung von Portfoliomanagern, Finanzanalysten und anderen
institutionellen Marktteilnehmern in Frage gestellt. Ihre Aufgabe besteht letztlich nur noch
darin, durch Marktbeobachtungen und Analysen Informationsdefizite auszugleichen. Abhängig
vom Grad der Akzeptanz der Portfolio- und Kapitalmarkttheorie sowie der Effizienzhypothese
lassen sich Schlußfolgerungen für die Investmentphilosophie ableiten. Bei streng
effizienten Märkten sollte nur eine das Marktportfolio nachbildende passive Strategie
angewandt werden, während bei abnehmender Effizienz ein zunehmend aktiver Ansatz
Verwendung finden sollte.
Abbildung 3: Grad der Informationseffizienz und ableitbare
Anlagestrategien
An den noch jungen Kapitalmärkten in Mittel- und Osteuropa ist es professionellen Anlegern
durchaus möglich, durch aktives Anlagemanagement Erträge zu erzielen, die weit
über den vergleichbaren Marktrenditen liegen. In 1996 konnte der erfolgreichste
ausländische Investmentfonds auf DM-Basis einen Wertzuwachs von 155,4 Prozent
verzeichnen, während auf gleicher Basis selbst die ungarische Börse mit dem weltweit
zweithöchsten Kursgewinn eine Steigerung von 146,9 Prozent verzeichnete, wobei der Fonds
nicht ausschließlich in Ungarn, sondern in erheblichem Umfang auch in Polen und
Tschechien investiert war, die 1996 eine Steigerung von 86,7 Prozent und 24,4 Prozent aufwiesen.
Da andere Fonds mit vergleichbaren Anlageschwerpunkten bezüglich der für ihre
Investitionen gewählten Länder, Branchen und Unternehmen deutlich abweichende
Ergebnisse erzielt haben , läßt auf Informationsineffizienzen in den jeweiligen
Ländern schließen, die einzelne Investoren in die Lage versetzen,
Informationsvorteile gegenüber anderen Marktteilnehmern gewinnbringend zu nutzen. Durch
die auf der Vorstellung effizienter Kapitalmärkte basierenden Gleichgewichtsmodelle der
Neoklassik sind derartige Renditeanomalien nicht zu erklären.
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