Anwendbarkeit neoklassischer Finanzierungstheorien auf die Emerging Capital Markets in Mittel- und Osteuropa

5. Untersuchung ausgewählter Emerging Capital Markets

5.2. Quantitative Merkmale als Effizienzkriterien

Einführung
Auch wenn von der institutionellen Infrastruktur alle Voraussetzungen für einen funktionsfähigen Kapitalmarkt gegeben sind, ist dies nur eine notwendige, bei weitem aber noch keine hinreichende Voraussetzung für einen in der Praxis effizienten Kapitalmarkt. Neben den eher qualitativen Aspekten der Marktausgestaltung durch Institutionen sind auch einige quantitative Aspekte zu berücksichtigen, um den Grad der Effizienz verschiedener Kapitalmärkte für die Anwendbarkeit unterschiedlicher Anlagestrategien einschätzen und beurteilen zu können.

Notierte Gesellschaften
Soll eine Portfolio-Diversifikation anhand von Risiko und Renditeaspekten über den Kapitalmarkt vorgenommen werden, so kann eine Effizienzlinie oder gar ein Marktportfolio nur dann annähernd bestimmt werden, wenn am jeweiligen Markt eine ausreichende Anzahl von Unternehmen zum Handel zugelassen ist. Ein Markt ist für einen professionellen Investoren kaum attraktiv, wenn nicht ein Minimum an Diversifikation vorgenommen werden kann. In dieser Hinsicht weisen die untersuchten Länder sehr unterschiedliche Voraussetzungen auf. In Polen sind durch die strengen Zulassungsbedingungen nur 69 Gesellschaften notiert, während in Tschechien offiziell in 1.628 Werten gehandelt werden kann. Für Rußland können zur Annäherung nur die im Russian Trading System (RTS) gegenwärtig 87 quotierten Werte herangezogen werden, da dort aufgrund der ausgeprägten regionalen Handelszersplitterung und der schlechten Infrastruktur keine kumulierten Daten erhältlich sind. Während in Bulgarien und Estland mit jeweils 15 und in Lettland mit 24 notierten Werten bisher nur wenige Unternehmen an die Börse gegangen sind, weist der Kurszettel der Börse in Litauen zumindest 426, dafür gemessen an ihrer Kapitalisierung relativ kleine Unternehmen auf.

Börsenkapitalisierung
Bei einem internationalen Investoren offenstehenden Kapitalmarkt ist von großer Bedeutung, welche Marktbreite dem anlagesuchenden Kapital gegenübersteht. In der Vergangenheit war oft zu beobachten, daß das an neueröffneten Börsen vorhandene Angebot die Nachfrage nicht decken konnte und es daher zu Kursexplosionen kam, die allein daraus resultierten, daß die Marktteilnehmer nicht mehr als reine Mengen-, sondern als Preisanpasser auftraten. Die Kapitalmärkte Osteuropas sind im Vergleich zu den etablierten Märkten verschwindend klein und entsprechend gering aufnahmefähig für den Zufluß ausländischer Kapitalmittel aus Portfolioinvestitionen.

Wenn man von Rußland mit einer durch das RTS erfaßten Marktbreite von 36,8 Mrd. USD und Tschechien mit 17,6 Mrd. USD absieht, ist die Kapitalisierung der Ostbörsen äußerst gering. Mit einer Gesamtkapitalisierung von 8,9 Mrd. USD stellen Polen, Bulgarien und die baltischen Staaten zusammen gerade vier Fünftel der ersten Tranche des Emissionsvolumens der kürzlich in Frankfurt notierten Deutsche Telekom mit 10,59 Mrd. USD dar.

Abbildung 4: Marktkapitalisierung der betrachteten Länder

Liquidität
Aus portfoliotheoretischer Sicht dient eine hinreichende Liquidität einer Annäherung an den vollkommenen Kapitalmarkt, an dem Wertpapiere jederzeit gekauft oder verkauft werden können, ohne daß dadurch, ceteris paribus, der für alle Marktteilnehmer gültige Kurs substantiell verändert wird. Selbst bei geringen Preisabweichungen sollte es also möglich sein, zu fairen Preisen Käufer am Markt zu finden. Eine quantitative Erfassung dieser Liquidität ist jedoch nicht durchzuführen, da sich nicht genau bestimmen läßt, welches Handelsvolumen der Markt tagesabhängig aufnehmen kann. Kritisch für die Emerging Markets ist, daß gerade in solchen Situationen, in denen Liquidität in Form zufließenden Kapitals zu einer Stabilisierung führen könnte, diese gewöhnlich ausbleibt, da einzelne Investoren der Masse des Marktes folgen. An vielen der jungen Ostbörsen besteht die Möglichkeit nicht, auch in brisanten Situationen ungehinderte Verkäufe durchführen zu können.

Die in den meisten Emerging Markets zu beobachtende Handelskonzentration auf einige wenige liquide Werte führt zu einer relativ hoch korrelierten Renditeentwicklung zwischen diesen marktstarken Titeln. Während einer Hausse läßt sich feststellen, daß institutionelle Anleger oft intensiv in diese Werte investieren und dadurch eine deutliche Beeinflussung des Marktkurses bewirken. Durch die davon ausgehende Signalwirkung werden andere Investoren in ihrer Entscheidung beeinflußt, so daß es zu einer nachhaltigen Bildung von Preisblasen auf dem Markt kommt. Umgekehrt gilt, daß nach dem Einsetzen eines Kursrutsches gewöhnlich ebenso intensive Verkaufstransaktionen durchgeführt werden. Bezogen auf die Emerging Markets in Mittel- und Osteuropa ließ sich für Polen, Ungarn und Tschechien beobachten, daß während der jeweiligen Hausse an den Börsen in den Jahren 1993 und 1994 eine hohe Korrelation zwischen dem jeweiligen Handelsvolumen und den Kurschwankungen der Indizes zu beobachten war. Dies bringt zum Ausdruck, daß nur bei starken Kursänderungen Aktien zum Kauf angeboten oder später zu wesentlich geringeren Preisen nachgefragt wurden. Aufgrund unzureichender Liquidität konnte also weder die anfänglich hohe Nachfrage nach Wertpapieren noch die später einsetzende Verkaufswelle wertneutral durch den Markt aufgenommen werden.

Relevant ist daher nicht allein die Kapitalisierung, sondern vor allem der Anteil daran, der sich in Streubesitz befindet und dadurch auf dem Markt frei gehandelt werden kann. Auch bei hoher Kapitalisierung eines Marktes kann dieser von einem Investor als kritisch beurteilt werden, wenn nicht gleichzeitig ein ausreichendes Handelsvolumen für die notierten Werte gegeben ist. Nur bei hinreichender Umsatztätigkeit und einer umfangreicheren Anzahl von Handelsabschlüssen ist es dem Markt möglich, eine faire Preisbildung vornehmen zu können.

Zur Bewertung der Umsatzliquidität kann das Maß des Wertpapierumschlags herangezogen werden, welches das Verhältnis von Marktumsatz zu Marktkapitalisierung abbildet. Nachteil dieser Betrachtung ist, daß damit nur eine über den Gesamtmarkt aggregierte Aussage getroffen werden kann, die keinen Rückschluß auf die Liquidität einzelner Werte zuläßt. Im internationalen Vergleich, der Deutschland eine Kennzahl von 2,11 zuweist, den Vereinigten Staaten dagegen "nur" eine Ziffer von 0,86, wird deutlich, daß anhand des Wertpapierumschlags die Effizienz des Marktes nicht zu belegen ist. Während diese Aussage schon für den Gesamtmarkt problematisch ist, kann sie für einzelne Papiere überhaupt nicht herangezogen werden. Trotz der weltweit zweithöchsten Umschlagsziffer sind in Deutschland vor allem im Freiverkehr Taxkurse keine Seltenheit. Da diese Kennziffer jedoch in den betrachteten Ländern, im Gegensatz zu weiter entwickelten Märkten, keinerlei Stetigkeit aufweist, läßt sich darüber keine allgemeine Aussage ableiten. Die Tatsache, daß mit Ausnahme von Polen mit einem relativ konstanten Wert von etwa 0,7 in den letzten beiden Jahren alle Länder eine Kennziffer von teilweise weit unter 0,4, im Falle von Bulgarien sogar von 0,07, aufweisen, legt nahe, daß ein für eine korrekte Wertobjektivierung durch den Markt erforderlicher Umsatz noch nicht gegeben ist.

Auf der Ebene einzelner an der Börse gehandelter Unternehmen ergibt sich ein differenzierteres Bild, das sich aber generell mit den aus dem für den Gesamtmarkt aggregierten Wertpapierumschlag abgeleiteten Erkenntnissen deckt. In den meisten der in Warschau notierten Werte findet ein regelmäßiger und umfangreicher Handel statt, der sich in den Wertpapierumschlägen der einzelnen Notierungen widerspiegelt. In Tschechien dagegen ist nur für etwa 300 bis 400 der 1604 gelisteten Unternehmen ein relativ liquider täglicher Handel festzustellen. Im Vergleich zu Polen verfügt Tschechien darüber hinaus bei einer mehr als dreifach so hohen Kapitalisierung über ein Handelsvolumen, das gerade einmal 30 Prozent über dem Polens liegt.

Im russischen RTS kann von einem regelmäßigen Handel überhaupt nicht gesprochen werden. Nur für etwa jeweils die Hälfte der quotierten 87 Unternehmen wird täglich ein Preis für deren Anteile ermittelt, wobei einerseits kaum ein Wert permanent gehandelt wird und andererseits oft nur Einzelgeschäfte abgeschlossen werden. Die Spanne zwischen Bid- und Ask-Preisen der Investoren liegt in vielen Fällen zu weit auseinander, als das ein Kurs festgestellt werden könnte. Eine weitere Konzentration der Aktiengeschäfte auf das RTS, dessen Anteil am Gesamtmarkt auf etwa ein Drittel geschätzt wird, ist bisher nicht abzusehen. In Estland beschränkt sich der Handel mit 99,9 Prozent wesentlich auf acht Werte, von denen sechs teilprivatisierte Banken sind. Die Börse Litauen berichtet, daß etwa 200 Werte kaum am Markt liquidierbar sind, da einige von ihnen seit ihrer Notierung erst einmal gehandelt wurden. In Lettland konzentriert sich die Liquidität auf die drei im offiziellen Segment gehandelten Werte.

Aufgrund mangelnder Liquidität hat in Bulgarien Mitte 1996 selbst eine drastische Zinserhöhung zu keinerlei Beeinflussung des Aktienmarktes geführt, da Verkäufe nur unter massiven Verlusten realisierbar gewesen wären. Seit November 1996 findet in Sofia überhaupt kein Handel mehr statt, da gegenwärtig das Börsensystem zur Vorbereitung auf die aus der nächsten Privatisierungswelle hervorgehenden Aktien ruht. Bei einem Markt, dessen monatliches Handelsvolumen oft unter 10.000 USD liegt und auf dem nur selten Handelsabschlüsse realisiert werden, ist ein solches Verhalten der Marktteilnehmer als durchaus rational zu bewerten.

Branchenstruktur und Indizes
In vielen der mittel- und osteuropäischen Länder ist eine starke Verdichtung der Marktkapitalisierung auf wenige dominierende Branchen festzustellen, so daß eine Diversifikation mit dem Ziel der Abbildung eines Marktportfolios nicht einmal annähernd möglich ist, da die Branchenstruktur an den Börsen die gesamtwirtschaftlichen Branchenverhältnisse nicht ausreichend widerspiegelt.

So fallen in Rußland etwa 50 Prozent der gesamten Marktbreite auf Energieversorger, also auf Öl- und Gasunternehmen. Durch die Börsenzersplitterung und den hohen Anteil der über die Brokervereinigung PAUFOR im Russian Trading System (RTS) gehandelten Werte ist es in Rußland nicht einmal möglich, einen einheitlichen Index für das Börsengeschehen zu entwickeln. Gegenwärtig konkurrieren verschiedene Indizes miteinander, das Börsengeschehen möglichst exakt abzubilden. Die Berechnungsgrundlagen hierfür sind bei den einzelnen Institutionen jedoch so unterschiedlich, daß zu Beginn der Hausse in Rußland im Juni 1996 zwischen den verschiedenen Indizes Abweichungen von bis zu 125 Prozent bestanden. Der Grund für diese enormen Unterschiede liegt darin, daß je nach Anbieter nur Transaktionen eigener Kunden, gemittelte Werte verschiedener Broker oder die Daten des RTS als Basis Verwendung finden. Ohnehin ist der von PAUFOR selbst erstellte Index der einzige, der sich auf tatsächliche Marktkurse bezieht.

In Polen werden Kursschwankungen des Marktes zwar über einen sogenannten All-Shares Index, den WIG der Warschauer Börse, gemessen, jedoch sind in diesem Bankentitel mit einem Anteil von 38 Prozent deutlich überrepräsentiert. Im Gegensatz dazu steht die Prager Börse, bei der durch die umfangreichen Notierungen eine breite Streuung durchaus möglich ist.

Sowohl in Bulgarien als auch im Baltikum läßt sich allein aufgrund der wenigen zugelassenen und gehandelten Werte kein repräsentativer Index erstellen. In Bulgarien wurden im vergangenen Jahr nur ganze 87 Transaktionen über die Börse vorgenommen. Von den acht in Estland zum amtlichen Handel zugelassenen Werten sind ganze sechs Titel die von halbstaatlichen Banken. In Lettland werden vor allem die drei im offiziellen Markt notierten Titel, insbesondere die Rigas Transporta Flote, gehandelt, so daß den Nebenwerten nur eine geringe Bedeutung zukommt. Nur in Litauen findet eine relativ marktbreite Notierung statt. Da aber nur ein sporadischer Handel in etwa 65 der 468 Titel stattfindet , kann auch dem Marktindex Lit A keine Bedeutung zur Abbildung des Marktportfolios beigemessen werden.

Das Manko lokaler Indizes bei der Abbildung eines Marktportfolios wird teilweise durch miteinander konkurrierende Benchmarks ausländischer Institutionen ausgeglichen, die Portfoliomanagern und Investoren einen alternativen Maßstab zur Erfolgsmessung vorzugeben. Der IFC Investable Index und die Morgan Stanley Capital International (MSCI) mit ihrem Emerging Markets Free Index (EMFI) haben sich gegenwärtig gegenüber anderen Konkurrenten durchgesetzt. Da beide Indizes nur solche Aktien in ihre Indizes aufnehmen, die aktiv gehandelt werden und für ausländische Investoren frei zu erwerben sind, und eine solche Unterteilung nicht nach einheitlichen Maßstäben vorgenommen werden kann, kommt es allerdings zu starken Abweichungen zwischen den Benchmarkindizes. Innerhalb der fünf Jahre von 1991-1995 stieg der IFCI indexiert von 100 auf 145, der EMFI dagegen nur auf 125. Entsprechend subjektiv ist die Einschätzung, welche Eigenschaften einen qualitativ hochwertigen Index ausmachen. Zudem weisen beide Indizes, vor allem aber der IFCI, Strukturbrüche bei der Einbeziehung bestimmter Aktien aufgrund der Liquiditätseinstufungen auf.

Investorstruktur
Die Anzahl und die Struktur der auf einem Markt agierenden Investoren trägt maßgeblich zu seiner Effizienz bei. In gegenseitiger Konkurrenz stehende und auf individuelle Gewinnmaximierung ausgerichtete Anleger analysieren und bewerten Aktien unabhängig voneinander, so daß die Voraussetzung einer Wertobjektivierung durch den Markt geschaffen ist. Nur bei angemessener Konkurrenz kann demnach eine faire Preisbildung erfolgen. Sind zudem private Anleger am Markt aktiv, die Geschäfte über Finanzintermediäre vornehmen lassen, gewinnt eine Lobby für eine qualitativ hochwertige Berichterstattung und Informationstransparenz an Bedeutung.

Nicht nur die Unternehmen und die Märkte, sondern auch die Struktur der Marktteilnehmer ist in Hinblick auf die Effizienz der Kapitalmärkte zu beachten. Im allgemeinen unterstützen die Aktivitäten institutioneller Anleger die Stabilität eines Marktes, indem sie gegenüber privaten Anlegern aufgrund von Informationsvorteilen und damit rationalerem Handeln in größerem Umfang antizyklische Investitionen vornehmen. Bei nur geringer Auslandsnachfrage ist zudem zu befürchten, daß inländisches Kapital das Angebot des Marktes nicht aufzunehmen vermag und ein Börsenplatz deshalb an Effizienz verliert, weil durch Mangel an Liquidität ein kompetitiver Handel nicht entsteht und die Eigenfinanzierung dadurch unattraktiv für inländische Unternehmen wird.

Je nach Land sind völlig unterschiedliche Akteure des Börsengeschehens an den Umsätzen beteiligt. In Polen haben werbewirksame Maßnahmen große Teile der Bevölkerung dazu bewegt, sich am Aktienhandel zu beteiligen. Entsprechend niedrig ist auch der Anteil ausländischer Investoren, die an der Warschauer Börse agieren. Ihr Anteil an der Marktkapitalisierung und am Umsatz wird auf etwa 25 Prozent geschätzt. Den polnischen Markt dominieren in erster Linie private Anleger, denen die starke Volatilität der Kurse in der Vergangenheit angelastet wird. Von einem neuen Gesetz, das geschlossene Fonds zum Markt zuläßt, verspricht sich die polnische Regierung allerdings für das nächste Jahr ein stärkeres Engagement professioneller Anleger.

Den tschechischen Aktienmarkt hingegen dominieren klar die aus der Privatisierungspolitik hervorgegangenen Investmentfonds, deren Anteil am handelbaren Aktienkapital bei etwa 70 Prozent liegt. Der Austausch von strategischen Anteilen wird in Tschechien als eine "dritte Welle der Privatisierung" bezeichnet. Entgegen Ländern wie Polen oder Ungarn wurde in Tschechien zunächst die Massenprivatisierung durchgeführt und erst später die Börse eingerichtet. Dies hat dazu geführt, daß viele Tschechen ihre Kupons nicht über einen zentralen Markt verkaufen konnten und statt dessen ihre Anteile an die Fonds abgetreten haben. Viele dieser Fonds, die in frühen Stadien der Privatisierung gegründet wurden, um Kupons von Kleinanlegern abzukaufen, transformieren mittlerweile rechtlich zu Holdingfirmen, eine Stellung, die ihnen erlaubt, das für Investmentfonds erlaubte Maß von maximal 10 Prozent der Aktien eines Unternehmens zu übergehen. Im Mittelpunkt der Aktivitäten stehen bisher weniger die eigentlichen Marktfunktionen der Kapitalbeschaffung und der Vermittlung von Investitionsmöglichkeiten, sondern vielmehr die Konkurrenz um die oben bereits erwähnten Property Rights. So ist es nicht verwunderlich, daß es im Direkthandel, der den Markt dominiert, zu Preisbildungen kommt, bei denen der implizite Unternehmenswert sekundär ist und das Interesse der Investoren weit mehr strategischer Natur ist. Preise für größere Aktienblöcke, die zu einer Einflußnahme in das Firmenmanagement führen, enthalten daher regelmäßig eine umfangreiche Prämie gegenüber dem Marktpreis.

In Rußland wurden 1993 und 1994 viele Kleinanleger durch Spekulationsfirmen wie MMM um ihr Vertrauen in den Aktienmarkt gebracht. MMM und andere private nationale Investmentfonds arbeiteten nach einer Art Kettenbriefsystem (Pyramid Scheme), das den Anlegern exorbitant hohe Gewinne versprach. Hohe Renditen, die den ersten Anlegern tatsächlich aus ihrer Beteiligung an derartigen Fonds zuflossen, wurden durch die Einlagen der Investoren finanziert, die erst später den Fonds ihre Privatisierungskupons übertrugen. Mehrere 100.000 russische Bürger wurden auf diese Weise um ihre Anteile betrogen. Der Markt in Rußland über das außerbörsliche RTS wird daher inzwischen vornehmlich von größeren amerikanischen Investoren bestimmt.

In Bulgarien und den baltischen Staaten wird der Markt im wesentlichen von nationalen Unternehmen bestimmt. Von ausländischen Portfolio- und Direktinvestitionen sind die Kapitalmärkte dieser Länder aufgrund der nur geringen Anzahl von notierten Unternehmen und der niedrigen Marktkapitalisierung bisher weitgehend unbeachtet geblieben.