Anwendbarkeit neoklassischer Finanzierungstheorien auf die Emerging Capital Markets in Mittel- und Osteuropa

5. Untersuchung ausgewählter Emerging Capital Markets

5.3. Institutionelle Rahmenbedingungen

Durch die Existenz ineffizienter Kapitalmärkte kann die Realität den Anforderungen der Neoklassik offenbar nicht einmal annähernd genügen. Ihre normativen Modelle sind daher nicht oder nur sehr begrenzt einsetzbar. Aus der Sicht des Neo-Institutionalismus ergibt sich die Frage, ob die institutionelle Infrastruktur einzelner Märkte oder deren Verbesserung die Möglichkeit einer Annäherung an das beschriebene "First Best" Optimum bietet. In diesem Kapitel sollen Gemeinsamkeiten und Besonderheiten in den betrachteten Ländern aufgezeigt werden, die eine höhere Effizienz der Kapitalmärkte fördern oder aber dieser im Weg stehen. Nach North (1991) sind Institutionen jegliche Art von Vorkehrungen, die zur Absicherung der Ordnung des Marktes dienen und dadurch die in Tauschbeziehungen bestehenden Unsicherheiten reduzieren. Gegenstand der Untersuchung sind daher nicht nur formale und rechtliche Regelungen zur Ausgestaltung des Kapitalmarktes, sondern auch wirtschaftspolitische Einflüsse auf dessen Entstehung.

Die institutionelle Ausgestaltung von Kapitalmärkten ist deshalb notwendig, weil diese im Sinne des neo-institutionalistischen Ansatzes zwei wesentliche Funktionen wahrnehmen:

• Transaktionskosten werden gesenkt. Finanzierungsbeziehungen bestehen in einem zentralisierten Kapitalmarkt nicht mehr zwischen den Unternehmen und einzelnen Investoren. Statt dessen tritt ein aggregierter Gesamtmarkt als Partner in die Finanzierungsbeziehung ein. Zudem sorgen Institutionen für eine Gleichstellung der Marktteilnehmer.
• Informationsasymmetrien werden ausgeglichen. Die Konkurrenz verschiedener Unternehmen um Anlegerkapital auf dem Markt sowie rechtliche Rahmenbedingungen sorgen für eine Öffnung des Unternehmens, die allen Marktteilnehmern zugute kommt und eventuelle Informationsnachteile kompensiert.

Eine Systematisierung des Entwicklungsgrads ausgewählter Länder hinsichtlich ihrer Institutionen wurde von Schroth und Wenzeler (1996) vorgestellt, wenngleich darauf verwiesen werden muß, daß weder einzelne Kriterien notwendig sind noch die Erfüllung sämtlicher Kriterien hinreichend für eine tatsächliche Effizienz der nationalen Kapitalmärkte ist.

Abbildung 5: Entwicklungsstadien der Börsenplätze

Als etablierte Ostbörsen werden die Märkte solcher Länder eingeschätzt, bei denen der Privatisierungsprozeß bereits weit vorangeschritten ist und ausländische Portfolioinvestoren in größerem Umfang aktiv sind, so daß ein gewisses Maß an Liquidität gesichert ist. Von Bedeutung sind ebenso eine breite Aktienkapitalstreuung unter der inländischen Bevölkerung sowie eine stark an westlichen Vorbildern orientierte Wertpapiergesetzgebung und Handelsabwicklung. Vorteilhaft ist eine Notierung inländischer Werte an internationalen Börsen, die Integration des nationalen Börsenindizes in einen Emerging-Market-Index sowie die Berücksichtigung internationaler Standards in der nationalen Rechnungslegung. Als letztes Kriterium werden Hedgingmöglichkeiten durch Derivate genannt.

Die Möglichkeit des Risiko-Hedging durch den Einsatz von Derivaten ist im Gleichgewichtsmodell der Neoklassik nicht berücksichtigt In der Praxis kommt sie aber sehr wohl zur Kursabsicherung zum Einsatz. In der Tschechischen Republik und neuerdings auch in Polen findet ein Handel in Derivativen statt, zusätzlich bieten auch ausländische Banken in diesen Märkten derartige Instrumente an.

Von so betitelten "entwickelten" Börsen wird ausgegangen, wenn umfangreiche Privatisierungen zumindest bevorstehen und Wertpapiergesetzgebung sowie Handelsabwicklung fortschrittlich geregelt sind. Darüber hinaus sollte ein zunehmendes Interesse ausländischer Anleger festzustellen und der Aktienhandel trotz unzureichender Liquidität zumindest in der Entwicklung sein.

Ostbörsen im Aufbruch sind solche, die erst vor kurzer Zeit gegründet wurden. Üblicherweise wurde noch keine Massenprivatisierung durchgeführt. Wertpapiergesetzgebung und Abwicklung des Handels sind unterentwickelt und die Berichtsstandards der Unternehmen verbesserungsbedürftig.

Schließlich werden als "Baby-Börsen" die Kapitalmärkte bezeichnet, an denen zwar Handelssitzungen abgehalten werden, Abwicklungssysteme sich aber erst im Aufbau befinden und ein breites Marktinteresse noch nicht gegeben ist.

Privatisierungspolitik
Unter Privatisierung ist die Übertragung von Eigentums- und Verfügungsrechten an staatlichen Unternehmen an private Personen oder Firmen zu verstehen, von der eine effektivere Steuerung und Kontrolle der Betriebe erhofft wird. Wie zu zeigen sein wird, haben die für die Privatisierung gewählten Maßnahmen aber auch direkte Auswirkungen darauf gehabt, wie sich die Kapitalmärkte der einzelnen Länder heute darstellen. Abhängig von der Vorgehensweise der Regierungen bei der Entstaatlichung der Betriebe haben sich unterschiedliche Qualitäten der Märkte in Hinblick auf die Anzahl der notierten Unternehmen und die Liquidität herausgebildet.

Die Entwicklung der Kapitalmärkte in den Ländern Ost- und Mitteleuropas ist notwendig, um ein nachhaltiges wirtschaftliches Wachstum zu sichern. Dabei ist die Entwicklung von Aktienmärkten untrennbar mit den Privatisierungsfortschritten verbunden. Durch eine wachsende Anzahl privatisierter Firmen ergibt sich eine potentiell höhere Marktbreite, sobald die Unternehmen den Kapitalmarkt als Finanzierungsquelle begreifen. Das durch eine Erhöhung der Investitionsmöglichkeiten ausgelöste stärkere Interesse der Anleger beschleunigt im Gegenzug den Börsengang weiterer Unternehmen. Nicht nur einzelne Betriebe, sondern auch der Staat kann schließlich den Kapitalmarkt nutzen, um Unternehmensanteile zu veräußern. Dadurch wird ein erhöhter Anreiz zu weiteren Privatisierungen geschaffen. Gleichzeitig sichert die Eigenkapitalfinanzierung der nationalen Unternehmen über den Finanzmarkt im Vergleich zur Fremdfinanzierung eine größere Entscheidungsfreiheit und Unabhängigkeit von fixen Zinsdiensten, die nicht an die Unternehmensentwicklung angepaßt sind.

Die zur Privatisierung größerer staatlicher Unternehmen getroffenen Maßnahmen lassen sich wie folgt untergliedern :

• Öffentliche Angebote von Aktien
• Massenprivatisierung durch Kupons (Kostenlose Ausgabe ("Give-away"-Privatisierung) oder Verkauf von Privatisierungsschecks an die breite Bevölkerung)
• Management Buy-outs oder Employee Buy-outs gegen Kupons oder Bargeld (die sogenannte "Selbstprivatisierung")
• Plazierung an einen privaten Käufer oder eine Gruppe von Käufern
• Reprivatisierung an frühere Besitzer
• Liquidation und Verkauf der Vermögenswerte
• Joint-Ventures und langfristige Verträge
• Debt-Equity-Swap-Privatisierung (Tausch von Schuldtiteln gegen Aktienanteile)

Gewöhnlich führen nur die ersten drei genannten Methoden zu einer relativ schnellen Kapitalisierung an den nationalen Börsen, während es durch die anderen Methoden zu einem Festbesitz der Unternehmensanteile kommt. Bei der sogenannten Small-scale Privatisierung, werden kleinere Läden, Geschäfte und Immobilien über örtliche Behörden zum Kauf angeboten. Bei kleinen und mittelständischen Unternehmen erfolgt die Privatisierung oft durch die sogenannte Kapitalprivatisierung, in deren Rahmen kleine und mittelständische Unternehmen über Ausschreibungen (Tender), Auktionen oder Direktverkäufe veräußert werden.

Das polnische Modell der Privatisierung unterscheidet sich deutlich von den nachfolgend beschriebenen Privatisierungsprogrammen in Mittel- und Osteuropa. Die heute bereits an der Börse Warschau gehandelten Werte stammen größtenteils aus der ersten Privatisierungsphase, in deren Rahmen eine Reihe ehemals staatlicher Unternehmen, darunter mehrere polnische Banken, durch das Privatisierungsministerium in Aktiengesellschaften umgewandelt und über Ausschreibungen, Direktverkäufe oder Börseneinführungen privaten Investoren zugänglich gemacht wurden. Im November 1995 wurde die Massenprivatisierung von 512 größeren Betrieben mit einem Gesamtbuchwert von etwa 4 Mrd. DEM eingeleitet. Jeweils 33 Prozent der Aktien eines jeden Unternehmens wurden einem von 15 zu diesem Zweck eingerichteten Nationalen Investmentfonds (NIF) übertragen, die bisher noch in staatlichem Besitz sind. 27 Prozent wurden an die übrigen NIFs übertragen, 25 Prozent einem staatlichen Sicherungsfonds zugeteilt und nur 15 Prozent an die Belegschaften der jeweiligen Betriebe übertragen. Die Zuteilung der Anteilsmehrheit an einen sogenannten "Führungsfonds" erfolgte in der Absicht, nicht nur die Privatisierung, sondern auch die Umstrukturierung der Betriebe voranzutreiben. Vier der 15 Fonds werden von westlichen Gesellschaften geführt, um einen Know-How Transfer zu erreichen und interessierten ausländischen Investoren die Kontaktaufnahme zu erleichtern. Von Mai bis November 1996 wurden allen 28 Mio. Bürgern für eine Bearbeitungsgebühr von 14 DEM Anteile an den NIFs in Form von Privatisierungszertifikaten angeboten, die zur Börseneinführung der Fonds gegen deren Aktien eingetauscht werden können. 95 Prozent der berechtigten Bürger haben bis zum Ende der Distribution ihr Recht wahrgenommen und können ihre Anteile derzeit für ein Siebenfaches des Kaufpreises an der Warschauer Börse veräußern. Der Handel mit Privatisierungszertifikaten stellt gegenwärtig etwa 30 Prozent des Gesamtumsatzes der Börse dar. Den NIFs steht später frei, die bisher von ihnen beaufsichtigten Unternehmen weiterhin in ihrem Portfolio zu halten oder diese in eigenständige Aktiengesellschaften auszugliedern. Für 1997 ist außerdem der durch das Privatisierungsministerium veranlaßte Börsengang 120 weiterer Unternehmen sowie ein Direktverkauf von 300 kleinen und mittelständischen Unternehmen vorgesehen.

In der ehemaligen Tschechoslowakei entschloß sich die Regierung zu einer breiten und schnellen Privatisierung über ein Kuponsystem. Jeder Bürger über 18 Jahre erhielt für etwa 50 DEM ein Buch mit 1.000 Kupons, mit denen er an später an der Prager Börse stattfindenden Versteigerungen mitbieten durfte. In der ersten Privatisierungswelle von 1992 bis 1994 wurden über 943 Unternehmen, die anschließend direkt an der Börse notiert wurden, auf diese Weise entstaatlicht. Alternativ konnten die Kupons jedoch auch einem von über vierhundert privaten Investmentfonds übertragen werden, was in Tschechien zu einer starken Konzentration der Kupons in den Händen der Fonds führte. Nach der zweiten Privatisierungswelle 1995, in deren Verlauf weitere 861 Staatsbetriebe an die Börse gebracht wurden, hielten die Fondsgesellschaften etwa 65 Prozent der Anteile der privatisierten Unternehmen, wobei die zehn größten Fonds 51 Prozent aller Aktien hielten. Die gesetzliche Vorgabe, daß Fonds höchstens zu 20 Prozent an einem einzigen Unternehmen beteiligt sein dürfen und nicht mehr als 10 Prozent ihres Vermögens auf eine Gesellschaft konzentriert sein darf, wurde dabei oftmals nicht beachtet. Die nicht über die Kuponmethode privatisierten Unternehmen werden derzeit vom National Property Fund (NPF) verwaltet, der diese in Ausschreibungen oder gegen Gebote an strategische Investoen veräußert.

Im Rahmen der für Rußland üblichen Privatisierung wurden 51 Prozent der Anteile größerer ausgewählter Staatsbetriebe direkt dem Management und den Mitarbeitern der Betriebe zum Kauf angeboten. 20 Prozent verblieben zunächst in staatlicher Hand und wurden später gewöhnlich über sogenannte Cash-Auktionen oder Ausschreibungen zumeist an strategische Investoren veräußert. Die verbleibenden 29 Prozent konnten durch die Bevölkerung im Rahmen von Voucher-Auktionen erworben werden. Ähnlich dem tschechischen Modell erhielt von Oktober 1992 bis Ende Januar 1993 jeder der 150 Mio. berechtigten Bürger einen Privatisierungskupon, der es ihm ermöglichte, an den öffentlichen Auktionen teilzunehmen und Anteile zu privatisierender Unternehmen zu ersteigern. Die Privatisierungsschecks fanden nach ihrer Ausgabe Verwendung zur Ersteigerung von Aktien, als Zahlungsmittel für Belegschaftsaktien oder als Gebühr für ein Zertifikat eines Voucher-Investmentfonds. Oft wurden die Kupons allerdings auch aus Unwissen um ihren Wert an Dritte weiterverkauft. Von den 150 Mio. potentiellen Aktionären sind bis heute nur noch 40 Mio. geblieben. Vielfach trat der Wert einer Aktie als Investition in den Hintergrund, da es vielen Anlegern, vor allem dem Management privatisierter Firmen, mehr darum ging, eine kontrollierende Position in einem Unternehmen aufzubauen. Andererseits kam es durch das Unwissen um die wahren Unternehmenswerte oft zu irrealen Preisbildungen. Die Aufteilung der Aktien auf die Privatisierungsschecks erfolgte ohne Limit, so daß das Grundkapital stets durch die Gesamtzahl der dafür gebotenen Kupons geteilt wurde. Durch den Bekanntheitsgrad der Schokoladenfabrik "Roter Oktober" und der daraus resultierenden "Überzeichnung" wurden beispielsweise Anteile im Nennwert von 17 Pf. gegen Kupons mit einem Marktwert von 17 DEM eingetauscht. Nach Beendigung der Voucherprivatisierung wurde 1995 die Cash-Privatisierung eingeleitet. In dieser Phase wurden und werden zunächst einbehaltene Staatsanteile und bisher in den Anfangsphasen von der Privatisierung ausgenommene Unternehmen vor allem über Ausschreibungen an Investoren verkauft.

Bulgarien gilt als Nachzügler der Region in Hinblick auf die Privatisierung. Ein erster Schritt zur Massenprivatisierung hat erst im Januar 1996 mit dem Verkauf von Kuponbüchern an die Bürger begonnen. Im Vergleich zu anderen Ländern nahmen nur wenige Bulgaren (43 Prozent der Berechtigten) die Gelegenheit wahr, für etwa 1 DEM ein Buch mit 25.000 Kupons zu kaufen. Dies könnte auch mit der Besonderheit des bulgarischen Systems zusammenhängen, daß die Privatisierungskupons nicht frei übertragbar und somit auch nicht handelbar sind. Eine Ausnahme bilden nur die Übertragung an enge Verwandte und an die privaten Investmentfonds (PIF). Nach bulgarischem Recht können diese Fonds bis zu 34 Prozent der Unternehmensanteile halten und somit als strategische Investoren eines Unternehmens auftreten. Ausländer können somit an der Kuponprivatisierung nicht teilnehmen und erst zu einem späteren Zeitpunkt Aktien über den Sekundärmarkt erwerben. Mit den Kupons konnten die Bulgaren seit September 1996 an Auktionen teilnehmen, in deren Rahmen 1.063 staatliche Unternehmen privatisiert wurden. Die Börse in Sofia richtet sich gegenwärtig auf den Handel dieser Anteile auf dem Sekundärmarkt ein.

Die Privatisierungspolitik in Estland wurde dergestalt vorangetrieben, daß Unternehmen vornehmlich an strategische Investoren veräußert wurden. Börsengänge hingegen fanden nur in sehr geringem Umfang statt, so daß es zu einer Konzentration des Festbesitzes kam. In Lettland wurde der Privatisierungsprozeß sowohl über Direktverkäufe als auch über die Kuponprivatisierung nur zögerlich angegangen. Die Börsen in Tallinn und Riga spielen bislang daher eine weitgehend unbedeutende Rolle. Von einigen Unternehmen wurden zwar Anteile über die Kuponmethode, also durch den Verkauf an Mitarbeiter und durch öffentliche Auktionen privatisiert, deren Börsengang ist bisher aber noch nicht absehbar. Die in Lettland notierten Werte entstammen drei bisher durchgeführten Privatisierungswellen. In der ersten "Welle" wurden jedoch gerade einmal drei Unternehmen mit einem Buchwert von insgesamt knapp über 9 Mio. USD privatisiert, von deren Anteilen allerdings nur zwischen 25 und 30 Prozent gegen Kupons angeboten wurden. Dies zeigt deutlich, welchen Umfang die Maßnahmen hier einnehmen.

Demgegenüber wurde in Litauen bereits 1993 eine umfangreiche Privatisierung über kostenlose Privatisierungsschecks verwirklicht, aus der weit mehr börsennotierte Unternehmen als in den beiden anderen baltischen Staaten hervorgegangen sind, und die Börse in Wilnius im selben Jahr eingerichtet. Ausländische Anleger konnten erst an der zweiten Privatisierungswelle seit März 1996 teilnehmen, bei der das Kuponsystem umgangen und statt dessen der Weg von Direktangeboten an Investoren gewählt wurde.

Abbildung 6 verdeutlicht, in welchem Maße die bisherigen Privatisierungsprogramme zu einer Börsenkapitalbildung geführt haben. Die linken Säulen zeigen jeweils das prozentuale Verhältnis zwischen Marktkapitalisierung und Bruttoinlandsprodukt (BIP), die rechten das Verhältnis zwischen Marktkapitalisierung und dem Anteil der Privatwirtschaft am BIP. Es muß jedoch beachtet werden, daß im Zuge der anstehenden Börseneinführung der polnischen NIFs in etwa mit einer Verdopplung der Marktkapitalisierung zu rechnen ist. Im Falle Rußlands ist festzuhalten, daß weder Marktkapitalisierung noch BIP exakt zu erfassen sind, wobei die Kennziffern jedoch vermutlich deutlich höher liegen als aus der Abbildung ersichtlich. Wie im nächsten Abschnitt beschrieben wird, existieren bislang noch keine offiziellen Statistiken für den Handel in Wertpapieren. Aufgrund des auf 40 Prozent geschätzten Anteils der Schattenwirtschaft am Volkseinkommen kann auch das BIP nicht genau bestimmt werden.

Abbildung 6: Relationen zwischen Marktkapitalisierung und BIP

Börsen und alternative Kapitalmärkte
Börsen sind die zentralen Institutionen des Kapitalmarktes. Die durch den Einsatz von Finanzintermediären gewöhnlich anonyme Konzentration von Angebot und Nachfrage sorgt für ein Höchstmaß an objektiver Preisfestsetzung. Dagegen unterliegt die Preisfeststellung bei einem direkten Handel zwischen einzelnen Marktteilnehmern gewöhnlich subjektiven Einflüssen. Der Handel über die Börse bietet aus neo-institutionalistischer Sicht den Vorteil, daß über Kauf- und Verkaufsorder möglichst viele Informationen in die Preisbildung einfließen und somit der sich ergebende Durchschnittskurs am ehesten der tatsächlichen Marktsituation entspricht.

Um dieser Funktion gerecht zu werden und hohe Preisfluktuationen zu vermeiden, wird an den betrachteten Börsenplätzen üblicherweise nach dem Meistausführungsprinzip gehandelt. Durch Einsatz eines amtlichen Maklers oder eines entsprechenden Computersystems wird gewährleistet, daß ein Maximum an Transaktionen und Umsatz getätigt wird, da deren Zielfunktion darin besteht, möglichst viele Aufträge auszuführen. Der auf diese Weise ermittelte Preis eines Wertpapiers wird als Einheits- oder Kassakurs bezeichnet und ist für alle Marktteilnehmer verbindlich.

Einige der mittel- und osteuropäischen Börsenplätze limitieren Kursschwankungen zudem dadurch, daß die festgestellten Preise nur in einer vorbestimmten Bandbreite vom Vortageskurs abweichen dürfen. Mit dieser Maßnahme soll verhindert werden, daß auf den engen Märkten ein nicht haltbarer Preisrutsch einsetzt. Anwendung findet dieses System in Polen und Bulgarien mit einer Schwankungsbreite von jeweils 10 Prozent, in Tschechien mit nur fünf Prozent. Eine ähnliche Vorkehrung unter Vorgabe absoluter Werte wurde nach dem Börsencrash 1987 auch von der amerikanischen Securities and Exchange Commission (SEC) eingeführt, von den Marktteilnehmern aufgrund des Eingriffs in den Markt aber scharf kritisiert.

In den kommunistisch geprägten Planwirtschaften der untersuchten Länder existierten vor den Reformen keine Wertpapiere wie Unternehmensanteile oder -anleihen, da jegliches Kapital Eigentum des Volke war und somit durch den Staat verwaltet wurde. Das gesamte Finanzsystem bestand in der Regel aus nur vier Institutionen:

• einer Nationalbank, die alle anderen Banken und alle Banktätigkeiten kontrollierte,
• einer Außenhandelsbank, die Zahlungen in Fremdwährungen abwickelte und häufig dafür eingesetzt wurde, Fremdwährungskredite aufzunehmen,
• einer oder nur wenigen spezialisierten Investitionsbanken, die zur Finanzierung der Planproduktion genutzt wurde und
• einer oder nur wenigen Sparkassen oder Sparvereine, welche die Ersparnisse der Bevölkerung einzusammeln hatte.

Die Börsenplätze in Warschau, Prag, Moskau, Sofia, Tallinn, Riga und Wilnius sind aufgrund der erst im Laufe der frühen Neunziger Jahre eingeleiteten Reformen noch relativ junge Märkte für die nach den Privatisierungen handelbaren Kapitalgüter. Die ersten Wertpapierbörsen in den untersuchten Ländern entstanden 1990 in Moskau und 1991 in Polen. 1992 folgten vier regionale Börsen in Bulgarien. 1993 öffneten die zentralen Börsen in Tschechien und Litauen. Lettland (Juli 1995) und Estland (Mai 1996) waren die letzten Staaten, in denen Börsen gegründet bzw. nach dem kommunistischen Regime wiedergegründet wurden.

Mit Ausnahme von Rußland findet der Wertpapierhandel weitgehend zentralisiert an den Börsenplätzen der jeweiligen Hauptstädte statt, wobei nur teilweise eine Zersplitterung durch Handelsaktivitäten außerhalb der Börsen eingesetzt hat.

An der polnischen Börse in Warschau, die am 16. April 1991 wiedereröffnet wurde, wird bisher in einem Hauptmarkt mit besonders strengen Zulassungsvoraussetzungen sowie einem Parallelmarkt und einem Freien Markt mit nur wenigen notierten Werten gehandelt. Grundstein für den Aktienhandel in Polen waren sieben im Jahre 1990 von der Nationalbank begebene Wandelanleihen für neugegründete Aktiengesellschaften, die 1991 in Unternehmensanteile getauscht und später über die Börse gehandelt werden konnten. In den ersten zwei Jahren ihres Bestehens wurde die Börse kaum von Ausländern genutzt.. Bis heute wird der Markt zu etwa 75 Prozent von inländischen Anlegern dominiert, während ausländische Investoren auch an der Gesamtmarktkapitalisierung zu nicht mehr als etwa 25 Prozent beteiligt sind. Dadurch kam es verstärkt in den Anfangsjahren der Börse zu extrem hohen Kursschwankungen, die auf die stark emotionalen Reaktionen der Kleinanleger zurückzuführen sind.

Aufgrund des gut organisierten Handels und der sorgfältigen Wertpapieraufsichtsbehörde wurde die Warschauer Börse 1991 als erster und bisher einziger Börsenplatz Mittel- und Osteuropas Mitglied der internationalen Börsenvereinigung FIBV und des Dachverbandes der internationalen Wertpapieraufsichtsbehörden IOSCO. Um ein höheres Handelsvolumen über die Warschauer Börse zu ermöglichen, soll demnächst auch ein OTC-Markt für den direkten Handel zwischen Börsenmitgliedern eingeführt werden. Ein wirklich außerbörslicher Handel wird in Polen durch ein gesetzliches Verbot verhindert, so daß die Börse Warschau über ein Monopol im Geschäft mit Wertpapieren verfügt. Zum Handel werden nur polnische Banken und Broker bzw. Tochterfirmen von ausländischen Banken zugelassen, bei denen die Anteilsmehrheit bei Inländern liegt. Dies hat zur Folge, daß aufgrund einer Oligopolstellung relativ hohe Transaktionskosten anfallen und der Zugang zum Markt nur unter erschwerten Bedingungen möglich ist.

Die Warschauer Börse ist bisher neben Tschechien die einzige der untersuchten Ostbörsen, an der Aktienwerte nicht ausschließlich zu festen Preisen, sondern zusätzlich variabel gehandelt werden können. Seit Juli 1996 erfolgt täglich im Anschluß an die allgemeine Börsensitzung ein variabler Handel in 15 der kapital- und umsatzstärksten Unternehmen des Hauptmarkts, von denen sechs Banken sind. Als Basispreis gilt der nach dem Meistausführungsprinzip bestimmte Einheitskurs.

In Tschechien hingegen hat die im April 1993 wiedereröffnete Prager Börse nur eine Nebenbedeutung für den Aktienhandel. Zum einen existiert noch immer das aus Zeiten der Privatisierungen stammende RM-System, das in vielen lokalen Postämtern zur Eintragung und zum Handel der Kupons eingerichtet wurde, zum anderen finden Geschäfte direkt über das Securities Center (SC) in Prag statt. Im SC wird der größte Teil der Transaktionen auf dem tschechischen Aktienmarkt direkt zwischen den Marktteilnehmern abgeschlossen. In die Börsenstatistiken fließen nur die getätigten Umsätze ein, während Angaben über erzielte Preise für einzelne Wertpapiere keiner Meldepflicht unterliegen und Informationen über Handelsabschlüsse im SC dadurch nicht zugänglich sind. Dies hat Konsequenzen für Preisbildung und Wertobjektivierung. Im Vergleich dazu werden zwar auch in Deutschland im außerbörslichen Handel zwischen Banken durch das IBIS-System ca. 40 Prozent aller Aktientransaktionen abgewickelt , Transaktionsdetails fließen jedoch in offizielle Statistiken ein. In Tschechien hingegen werden oft über 90 Prozent des Handels im SC realisiert, so daß der in den offiziellen Börsensitzungen ermittelte Preis der Wertpapiere ein unzureichend zuverlässiger Indikator ist. Von einer Wertobjektivierung durch den Markt kann daher nur bedingt gesprochen werden.

Ein variabler Handel findet in Tschechien über das im März 1996 eingerichtete KOBOS-System statt, das für wenige liquide Titel Geschäfte mit Aktienpaketen ("Lots") ermöglicht, wobei die in KOBOS festgestellten Preise nicht mehr als 5 Prozent vom zuvor bestimmten Einheitskurs abweichen dürfen. Zusätzlich findet im Anschluß an den gewöhnlichen Handel eine weitere Börsensitzung statt, während der Orderüberhänge zum Kassakurs ausgeglichen werden können.

Rußland hat eine lange Börsentradition, die zurück bis zur Gründung der Börse in St. Petersburg im Jahr 1703 reicht. Der zur Jahrhundertwende einsetzende Gründungsboom vor allem von Warenbörsen, der bis zur Oktoberrevolution 94 Börsenplätze hervorbrachte, von denen die letzten 1930 geschlossen wurden, wiederholte sich nach der Liberalisierung durch die Perestroika. Bis Ende 1991 hatten sich 370 Börsen etabliert, von denen viele allerdings eher dem Schwarzmarkthandel zugerechnet werden mußten. Die Zahl tatsächlicher Waren- und Wertpapierbörsen nahm seit dieser Gründungsphase von 100 auf 66 im Jahre 1996 ab, wobei ein Handel in Wertpapieren von etwa 1000 Unternehmen in unterschiedlichem Umfang an zwölf bis 17 dieser Börsen stattfindet. Nur einigen wenigen wird eine Chance eingeräumt, auf Dauer zu bestehen. Der größte Umsatz mit Wertpapieren wird in Rußland allerdings nicht über die Börse, sondern über die Vereinigung der Wertpapierhändler (PAUFOR) erzielt, obwohl die Moskauer Börse zumindest 50 Prozent des landesweiten Parketthandels abwickelt. 1996 lag der Umsatz der in PAUFOR organisierten Broker bei 90 Prozent des gesamten russischen Handels, was darauf zurückzuführen ist, daß Investoren und vor allem Manager der betroffenen Firmen es vorziehen, Anteile ohne größere Publizität zu erwerben, und am OTC-Markt eine bessere Infrastruktur als an den nationalen Börsen besteht.

Der in vielen Fällen sehr geringe Streubesitz hat dazu geführt, daß Aktien oft nur auf regionalen Märkten gehandelt werden. Für Anteile an größeren Unternehmen, die nicht nur an lokalen Aktienmärkten gehandelt werden und ein breiteres Interesse der Investoren finden, hat sich dagegen das Russian Trading System (RTS) der PAUFOR durchgesetzt. Vielfach werden die durch das RTS publizierten Geschäftsabschlüsse als Verhandlungsbasis von Direktgeschäften genutzt, die ihrerseits aber nicht publik werden.

In Bulgarien wurden Anfang 1996 die bis dahin vier bestehenden Börsenplätze zur Bulgarischen Börse in Sofia zusammengefaßt, um einen effizienteren Kapitalmarkt aufzubauen. Die Bedeutung der bulgarischen Börse ist bisher aber noch extrem gering. Umsätze fanden im ganzen Jahr 1996 nur sehr sporadisch statt, zumal die Börse im November 1996 im Zuge von Restrukturierungsmaßnahmen geschlossen wurde und der Handel seither eingestellt ist.

Mit Ausnahme von Litauen, wo an der National Stock Exchange of Lithuania etwa 70 Unternehmen aktiv gehandelt werden, kommt den Börsen der baltischen Staaten nur eine sehr geringe Bedeutung zu. Gehandelt wird in Wilnius nur in den liquideren Werten an fünf Tagen der Woche. Anders als in Tschechien, wo durch den Direkthandel zwischen den Marktteilnehmern eine Bedrohung für die faire Preisbildung unterstellt werden kann, wird in Litauen gegenwärtig der Handel größerer Aktienpakete über den OTC-Markt begrüßt. Aufgrund der Marktenge befürchtet die Börse, daß es gerade bei einer Ausführung über das gebräuchliche Einheitskurssystem zu massiven Kursschwankungen kommen könnte. Die erst im Juli 1995 bzw. im Mai 1996 gegründeten Börsen in Lettland und Estland verfügen gerade einmal über eine kumulierte Marktkapitalisierung von knapp über 300 Mio. USD und über eine äußerst geringe Liquidität. Daher findet der Handel in Riga auch nur an drei Tagen und in Tallinn an zwei Tagen der Woche statt, um den Umsatz soweit möglich zu konzentrieren.

Banken
Banken dienen in mehrfacher Hinsicht als zentrale Institutionen eines Kapitalmarktes. Nur wenn sie ihre Funktionen ordnungsgemäß erfüllen, können sie als Mittler und aktive Teilnehmer einen Beitrag zur Stabilität des Marktes leisten:

• als Finanzintermediäre werden Banken von privaten oder institutionellen Anlegern beauftragt, in deren Namen Geschäfte an der Börse vorzunehmen.
• im Eigenhandel führen Banken in eigenem Namen Wertpapiergeschäfte auf dem Kapitalmarkt durch. Mittels aktiver Umschichtung ihrer Portefeuilles sind sie bemüht, mit den Einlagen ihrer Kunden möglichst hohe Renditen zu erzielen. Vom Kapitalmarkt geht wiederum ein Impuls auf den Bankensektor aus, da zur Wahrung der Liquidität der Banken jederzeit ein Verkauf von Wertpapieren ohne größere Verluste möglich sein muß.
• in ihrer Finanzierungsfunktion stabilisieren Banken die Wirtschaft und damit den Kapitalmarkt, indem ein funktionierendes Bankensystem eine Absicherung der Unternehmen darstellt.

Bei einer nicht ausreichend effizienten und strengen Bankenaufsicht können Unternehmen durch den Verlust ihrer Einlagen oder zumindest durch eine möglicherweise vorübergehende Illiquidität geschädigt werden. Sind Finanzierungsbeziehungen daher nicht ausreichend sicher, kann das Bankensystem zu einem Unsicherheitsfaktor werden. Um einen gewissen Schutz dieser Branche zu erhalten, werden an ausländische Institute bisher nur in Einzelfällen Lizenzen für das Bankgeschäft vergeben. Daher bestimmen oftmals die noch wenig starken inländischen Kreditinstitute den Finanzmarkt, so daß ein stabilisierender Effekt durch westliches Know-How nur über einzelne Beteiligungen westlicher Banken erzielt werden kann. Die Abschirmung gegenüber ausländischer Konkurrenz liegt oftmals darin begründet, daß viele Banken noch im Teilbesitz und unter wesentlicher Kontrolle des Staates stehen.

In allen mittel- und osteuropäischen Ländern besteht für deren jeweiliges Bankensystem, das oft aus Zweigstellen der früheren Nationalbanken hervorgegangen ist, das Problem uneinbringlicher Forderungen, sogenannter notleidender Kredite, in den Bilanzen. Einige dieser Positionen wurden durch Umschuldungsabkommen wie die Ausgabe von staatlichen Brady Bonds oder die Rekapitalisierung der Banken durch den Staat neutralisiert. Noch immer läßt sich allerdings feststellen, daß risikoreiche Kredite ohne ausreichende Prüfung vergeben werden, da sich die Banken auf staatliche Unterstützung verlassen.

Die in allen Ländern vorgefallenen Bankenkrisen haben bei der Bevölkerung einen großen Vertrauensschaden hinterlassen, der zu einem vorsichtigen Umgang mit den Kreditinstituten geführt hat. In vielen Fällen war eine Schädigung der Kleinsparer durch den Verlust ihrer Einlagen sogar durch die Intervention des Staates nicht zu verhindern. Verbreitet waren daher Konsolidierungen des Bankensektors durch Fusionen und Konkurse zu beobachten , die vor allem auf das schlechte Management der Banken und teilweise, vor allem in Rußland, auf das kriminelle Geschäftsgebaren der Bankkunden zurückzuführen sind.

Um die Liquidität des Bankensektors sicherzustellen, wurde in allen Ländern vor allem in 1995 die Bankenaufsicht verschärft, um bei einer sich abzeichnenden Krise früher einlenken zu können. Die Nationalbanken bemühen sich, durch höhere Eigenkapitalanforderungen und zinslose Mindestreserven dem Zusammenbruch der Banken vorzubeugen, sind damit aber nicht immer erfolgreich. Bisher wurde keines der betrachteten Länder davor verschont, einige Geschäftsbanken in Konkurs gehen zu sehen, wobei jedoch des öfteren staatliche Interventionen die Institute vor dem Zusammenbruch retteten.

Marktbarrieren für ausländische Anleger
Marktzugangsbeschränkungen haben den Nachteil, daß die Grundgesamtheit potentieller Investoren entsprechend geringer ausfällt. Ein Nebeneffekt ist dabei, daß ein nur geringes Engagement ausländischer Institute zu einer relativ schwachen Analyse des Marktes und zu höheren Transaktionskosten für die verbleibenden Investoren führt, da diese aufgrund der fehlenden Aktivitäten anderer Marktteilnehmer mit einem intransparenteren Umfeld konfrontiert werden.

Anfängliche Beschränkungen der Investitionstätigkeit durch ausländische Anleger sind mittlerweile, bis auf Aktivitäten in als kritisch eingestuften Bereichen wie dem Schiffbau, dem Flug- und Seehafenbetrieb, dem Immobilienhandel, der Rechtsberatung und der Rüstungsindustrie, abgeschafft worden. Ohnehin wäre es durch den Sekundärhandel an der Börse in den meisten Ländern unmöglich, ausländisches Engagement zu kontrollieren. Zudem wurde erkannt, daß Investitionsobergrenzen eine allgemein abschreckende Wirkung entwickeln, die aus Gründen der Kapitalbeschaffung nicht hinzunehmen war. In allen betrachteten Ländern ist nach anfänglichen Schwierigkeiten mit der Währungskonvertibilität inzwischen aber die Repatriierung sowohl von Dividenden- als auch von Kapitalgewinnen gewährleistet.

Eine hemmende Wirkung kann für ausländische Investoren ebenfalls haben, wenn sie nur über einen lokalen Wertpapierhändler Transaktionen tätigen können. An einigen Kapitalmärkten ist der Zugang dadurch beschränkt, daß ein ausländischer Händler zunächst Aktionär der Börse werden muß, wie dies beispielsweise in Polen der Fall ist. Nur als Mitglied wird einer Bank oder einem Wertpapierhändler eine Lizenz zum Handel erteilt. Auch an der bulgarischen Börse in Sofia dürfen ausschließlich Börsenmitglieder am Handel teilnehmen. Gegenwärtig sind dies 56 inländische und 3 ausländische Institute, darunter zwei niederländische Banken und die Wasserstein Perella Gruppe.

Zulassungsbedingungen zum Börsenhandel
Gesetzlich geregelte oder von den nationalen Börsenaufsichtsbehörden erlassene Zulassungsbedingungen für den Börsenhandel sowie eine Segmentierung des Kapitalmarktes nach dem Grad solcher Bedingungen haben Auswirkungen sowohl auf die Liquidität als auch auf die Informationstransparenz des Marktes.

Bestimmungen über die Höhe des Stammkapitals und den Anteil der zum Börsenhandel zuzulassenden Aktien eines Unternehmens, das eine Notierung an der Börse anstrebt, lassen Rückschlüsse auf zu erwartende Handelsvolumina zu. Gleichzeitig sorgen Regelungen über die Veröffentlichung der gegenwärtigen Aktionärsstruktur für eine stärkere Transparenz bezüglich der Einflußnahme, die von den bisherigen Anteilseignern zu erwarten ist.

Im Hinblick auf ihre institutionelle Wirkung dienen Zulassungsbedingungen in erster Linie einer Gleichstellung der Marktteilnehmer. Aufwendige Analysen, die zur Einschätzung eines Unternehmens durchgeführt werden müßten, können durch von der Börse auferlegte Publizitätspflichten zumindest teilweise unnötig gemacht werden. Dies hat direkte Auswirkungen auf die bei einer Investition anfallenden Transaktionskosten. Das Problem der Principal-Agent Beziehung wird abgeschwächt, indem nicht der einzelne Investor, sondern der Markt als Ganzes informiert werden muß. Zu diesem Zweck muß, wie in Polen, vor der Zulassung ein von einer den Börsengang begleitenden Institution bestätigter Emissionsprospekt vorgelegt oder zumindest ein von einem externen Wirtschaftsprüfer beglaubigter Geschäftsbericht eingereicht werden. Viele der Unternehmen in Polen und Tschechien, die darauf bedacht sind, ausländische Investoren für sich zu gewinnen, bedienen sich zu diesem Zweck einer der großen international anerkannten Wirtschaftsprüfungsgesellschaften. Eine Prospekthaftung des Emissionshauses, wie sie in Deutschland vorgeschrieben ist, existiert dagegen in den betrachteten Ländern nicht. Obwohl eine solche Vorkehrung die Notierung eines Unternehmens verzögern oder gar verhindern kann, wird die Gefahr der "adverse selection" dadurch stark abgeschwächt. Der Konflikt in der Finanzierungsbeziehung wird in diesem Falle nämlich nicht zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer geführt, sondern dem Finanzintermediär als unabhängiger und gleichzeitig aus Eigeninteresse kompetenterer Instanz übertragen.

Eine erste präventive Absicherung der Investoren findet durch die von den jeweiligen Wertpapieraufsichtsbehörden festgelegten Zulassungsbedingungen zu den einzelnen Marktsegmenten statt. Wenngleich derartige Bedingungen zum Schutz von Investoren gereichen, verhindern sie doch gleichzeitig eine Stärkung der Marktbreite, weil Unternehmen möglicherweise durch die strengen Kriterien von einem Börsengang abgehalten werden.

Über verschiedene Marktsegmente wird eine Klassifizierung der dort notierten Unternehmen vorgenommen. Diese ähneln den deutschen Unterteilungen "Amtliche Notierung", "Geregelter Markt" und "Freiverkehr". Während in Polen fast alle gehandelten Werte Aufnahme in den "Main Market" oder wenigstens den "Parallel Market" gefunden haben, werden in Tschechien nach einer Revision der Marktsegmente die meisten der privatisierten Unternehmen nur noch im "Free Market" notiert. Die in den beiden Hauptmärkten gelisteten Unternehmen (sechs Prozent aller zum Handel zugelassenen Unternehmen) machen dabei aber an der Kapitalisierung einen Anteil von fast 80 Prozent aus. In Rußland sind die an einzelnen Börsen eingeführten Segmente irrelevant, da der Handel, wie bereits dargestellt, wesentlich über das RTS abgewickelt wird, für das keine Zulassungsbedingungen existieren.

In Bulgarien wurde erst kürzlich eine Unterteilung eingeführt, die jedoch aufgrund des ruhenden Börsenhandels erst nach den nächsten Privatisierungen zum Einsatz kommen wird. An den Börsen Estlands und Lettlands existieren jeweils ein Segment für den Handel mit Aktien größerer Unternehmen und für die Aktien von kleinen und mittelständischen Unternehmen sowie ein freier Markt. In Litauen existieren zwar zwei Marktsegmente, die "Official Trading List" und die "Current Trading List", doch durch die recht hohen Anforderungen wird bisher noch keines der 460 notierten Unternehmen im ersten Segment gehandelt. Die Zulassungsbehörden haben daher nach dem Kriterium der Profitabilität eine Unterteilung der Current Trading List in zwei verschiedene Gruppen vorgenommen, wobei relativ häufig Unternehmen aus der ersten Gruppe herausgenommen werden, da sie mehr als drei Monate nicht gehandelt wurden.

Auf allen betrachteten Kapitalmärkten besteht die Pflicht zur ad-hoc Publizität. Sämtliche Informationen, die Auswirkungen auf den Kurs der Unternehmensaktien haben könnten, müssen der Börse unverzüglich gemeldet werden, damit die Marktteilnehmer entsprechend unterrichtet werden können und sich ein Informationsgleichgewicht einstellt.

Von allen betrachteten Börsenplätzen geforderte Bedingungen für eine Zulassung zum Handel betreffen zumindest:

• die Höhe des Grundkapitals des Unternehmens
• den Buchwert des Unternehmens
• den Wert der zu emittierenden Anteile
• den Anteil der öffentlich angebotenen Aktien an der Gesamtemission

Die Wertpapieraufsichtsbehörde in Warschau sichert die Interessen der Investoren in einem zusätzlichen Maße ab, das selbst für westliche Investoren ungewohnt ist: ein Unternehmen, das einen Börsengang vornehmen möchte, muß für die letzten drei Jahre seiner Geschäftstätigkeiten einen Vorsteuergewinn ausweisen können.

Wertpapierverwahrung
In unterschiedlichen Ausprägungen kommt der Einrichtung der Wertpapierverwahrung die Aufgabe der physischen und in vielen Systemen auch der dematerialisierten Aufbewahrung von Wertpapieren zu. Da sämtliche in die Betrachtung einbezogenen Ostbörsen unter Mithilfe ausländischer Börsenplätze eingerichtet wurden, kommt bei ihnen allen zumindest ein teildematerialisiertes Verfahren zur Anwendung. Mit Ausnahme von Rußland wurden sämtliche Abrechnungssysteme unter der Beratung des französischen Kassenvereins SICOVAM eingerichtet. Das jüngste dieser Systeme wurde im August 1996 an der bulgarischen Börse in Sofia eingerichtet, bisher aber noch nicht verwendet, da das Handelssystem gegenwärtig umgestellt wird.

Die Wertpapierverwahrung stellt aufgrund der durch sie realisierten Vereinfachung der Beziehung zwischen Unternehmen und Investor ebenfalls eine Institution des Kapitalmarktes dar. In Abwesenheit einer zentralen Verwahrung oder der Beauftragung eines sogenannten "Custodians", also einer Bank oder eines Wertpapierhändlers, kommt es zu einer direkten Beziehung zwischen Investor und Unternehmen, die, wie im Fall des russischen Marktes, mit Unsicherheiten und Risiken behaftet ist. Durch die Institution einer rechtlich abgesicherten Wertpapierverwahrungsstelle tritt dagegen gewöhnlich Rechtssicherheit ein, da die Property Rights unabhängig vom Management des Unternehmens geschützt werden.

Abbildung 7: Ablaufschema Wertpapierverwahrung und Clearing

Abbildung 7 verdeutlicht die Rolle der Wertpapierverwahrung und die durch sie bewirkte Abkopplung der direkten Finanzierungsbeziehung. Eine Registrierung und Verwahrung von Aktien durch einen zentralen Kassenverein erfolgt üblicherweiser nur für die Konten von Banken und Wertpapierhändlern. Aus Gründen der Anonymität ist es wiederum Aufgabe des jeweiligen Händlers, die Verwahrung für seine Kunden durchzuführen. Dieses Vorgehen entspricht westlichen Standards. Zur finanziellen Abwicklung von Wertpapiergeschäften unterhalten die Marktteilnehmer ein Konto bei der Korrespondenzbank der jeweiligen Börse. Dies ist oftmals die Zentralbank des Landes.

Neben der schnelleren Abwicklung von Transaktionen liegt der wesentliche Vorteil des Einsatzes dematerialisierter Wertpapiere darin, daß es unmöglich ist, Wertpapiere zu fälschen und auf diese Weise einen ungerechtfertigten Teilhaberanspruch an einem Unternehmen geltend zu machen. In allen mittel- und osteuropäischen Ländern arbeitet der jeweilige Kassenverein nach dem "Delivery versus Payment"-System. Die schafft eine Rechtssicherheit der Investoren beim Übergang der Eigentumsrechte, da die buchmäßige Lieferung der dematerialisierten Wertpapiere erst nach bestätigter Zahlung erfolgt. In Tschechien wurde dieses System erst im Frühjahr 1995 eingeführt. Zuvor bestand ein Risiko des Verkäufers, da die Aktien über das SC auf den Käufer umgeschrieben wurden, bevor eine Bestätigung des Zahlungseingangs erfolgt war.

Eine Abrechnung der Wertpapiertransaktionen erfolgt bis auf Rußland, wo eine Frist nicht notwendigerweise vorgegeben ist, am dritten bzw. vierten Tag nach Abschluß des Wertpapiergeschäfts. Dies hat den Vorteil, daß Anlageentscheidungen auch kurzfristig getroffen werden können, da das Konto des Investors nicht bereits am gleichen Handelstag gedeckt sein muß. Durch diese Art der Abrechnung ist es Anleger und Wertpapierhändler möglich, unabhängige Entscheidungen treffen zu können, so daß Friktionen weitgehend vermieden werden können.

Gleichzeitig dient die Wertpapierverwahrung dem Zweck, als Bindeglied zwischen Gesellschaften und Anteilseigner zu agieren, so daß über diese Institution Dividendenausschüttungen vorgenommen und Unternehmensinformationen verbreitet werden können. Dies bewirkt wiederum eine Beziehung des Unternehmens nicht mit einzelnen Kapitalgebern, sondern mit dem Gesamtmarkt, und minimiert dadurch das Risiko einer individuellen Finanzierungsbeziehung.

In allen betrachteten Ländern wurde ein Garantiefonds eingerichtet, um Investoren zu schützen, für den Fall, daß ein Wertpapierhändler nicht in der Lage ist, Wertpapiere zu liefern oder Zahlungen zu leisten. Die Festlegung der von den Händlern zu hinterlegenden Beiträge wird nach ihrem jeweiligen Handelsvolumen bemessen.

Während in vielen Ländern schon allein aufgrund der Größe ihrer einzelnen Kapitalmärkte eine zentrale Wertpapierverwahrung eingerichtet wurde, existiert eine solche Einrichtung in Rußland nicht. Ein möglicher Grund ist, daß nach der ersten Privatisierungswelle den Unternehmen auferlegt wurde, ihre Aktionäre innerhalb von 30 Tagen nach Abschluß einer jeden Voucher-Auktion registrieren zu lassen. Allerdings fehlte zu Beginn der Privatisierung eine gesetzliche Regelung, was dazu führte, daß Firmen vielfach ihr eigenes Aktionärsregister anlegten oder diese Aufgabe einem ihrer Hauptaktionäre übertrugen. Da rechtlich Anteile an einem Unternehmen und die damit verbrieften Rechte erst dann endgültig auf einen neuen Besitzer übergehen, wenn dies im Firmenregister notiert ist, konnte das Management im ungünstigsten Falle den Eigentumsübergang verhindern, obwohl der Kaufpreis bereits gezahlt worden war. So erging es beispielsweise der britischen Trans World Metals, deren Anteile aus einem größeren Aktienpaket an der Kransojarsk Aluminium von deren Management eigenmächtig aus dem internen Register gestrichen wurden.

Trotz einer Gesetzesreform von 1995, nach der unabhängige Registrare zur Wertpapierregistrierung einzusetzen sind, ist bis heute noch keine ausreichend verläßliche Regelung gefunden worden, da viele Firmen Registerfirmen aufgekauft haben und so weiter die Kontrolle über ihre Aktionärsstruktur behalten. Schwierig gestaltet sich dabei vor allem für ausländische Investoren, daß eine Registrierung nur persönlich oder durch einen Vertreter vor Ort vorgenommen werden kann, wobei gerade die den Markt beherrschenden Energieversorger ihre Hauptsitze in Westsibirien unterhalten. Diese Praxis wirkt sich negativ auf die Marktliquidität aus, da die damit verbundenen Transaktionskosten gewöhnlich nicht zu rechtfertigen sind.

Je mehr aber die Bedeutung des Kapitalmarktes zur Finanzierung der Unternehmen erkannt wird, desto stärker wird der Trend, zentrale Registraturen in Moskau zu benennen, wodurch aber die Problematik der Unabhängigkeit noch nicht ausgeräumt wird. Neben anderen Faktoren führt das durch die Abwesenheit einer zentralen Wertpapierverwahrung bestehende Manko am Kapitalmarkt in immer stärkerem Ausmaß dazu, daß an ausländischem Kapital interessierte russische Firmen verstärkt den Weg vor allem an die NASDAQ- und NYSE-Börsen suchen, um dort über Depositenscheine einen Teil ihres Kapitals notieren zu lassen. Von der 1993 staatlich eingerichteten und seit Oktober 1996 unter neuer Führung stehenden Depositary Clearing Company (DCC) sowie der Federal Commission for the Securities Market wird erhofft, daß sie mittelfristig sowohl ein Clearingverfahren für den dominanten RTS-Markt als auch eine nationale Wertpapierverwahrung etablieren werden.

In Tschechien existiert mit dem SER eine den anderen Ländern vergleichbare zentrale Wertpapierverwahrung. In Verbindung mit dem SER arbeitet außerdem aber noch die sogenannte Wertpapierzentrale als staatliche Registrierungsstelle, bei der alle an der Börse realisierten Transaktionen für jeden Investor umgeschrieben werden müssen, was oftmals zu Verzögerungen der Abwicklungen geführt hat. Obwohl die technischen Probleme mittlerweile überwunden sind, ist die Anonymität der Investoren durch dieses System nicht gewahrt, da eine Eintragung nicht wie in den anderen Ländern ausschließlich für den Finanzintermediär, erfolgt.

Publizitätsvorschriften der Unternehmen
Von den Aufsichtsbehörden bestimmte Publizitätsvorschriften sichern bei entsprechender Kontrolle durch eine unabhängige Partei, oft also einen Wirtschaftsprüfer, durch regelmäßige Veröffentlichung von Unternehmensdaten ein Grundmaß an Informationstransparenz. Durch die gesetzlich vorgegebene Publizität sinkt entsprechend der Analyseaufwand des Investors und damit seine Transaktionskosten. Dies bedeutet ebenso eine Herabsetzung des durch die Adverse Selection bestehenden Risikos. Je genauer und öffentlicher Informationen über ein Unternehmen werden, desto besser lassen sich Chancen und Risiken einer Investition abwägen.

Nur in einigen wenigen Fällen genügen die jeweiligen nationalen Rechnungslegungsvorschriften den Ansprüchen, die internationale Investoren zu Zwecken der Portfolioinvestition an ein Unternehmen stellen. Zur Umgehung dieses Hindernisses wird vor allem durch tschechische, verstärkt aber auch durch russische Unternehmen, eine Kapitalplazierung im Ausland angestrebt, um über die dort strengeren Pflichten zur Publizität internationale Anerkennung zu finden. Die Bedeutung, die Investoren den Publizitätsvorschriften und der Marktliquidität beimessen, wird am Beispiel des russischen Energieversorgers Gazprom deutlich: nur wenige Wochen nach der Einführung der Aktie an der amerikanischen Börse lag ihr Wert dort beim Zwölffachen des lokalen Wertes in Moskau.

Eine Ausnahme bildet hier Polen, das erst seit Anfang 1996 in sehr begrenztem Umfang Notierungen polnischer Firmen an Auslandsbörsen gesetzlich zuläßt, da die polnische Regierung von Anfang an bestrebt war, einen starken nationalen Kapitalmarkt zu etablieren. Andererseits hat Polen als bisher einziges Land der Region 1992 ein Publizitätsgesetz erlassen, das den EG-Normen zur Rechnungslegung angepaßt ist, so daß der Kapitalmarkt dadurch für Investoren an Attraktivität gewonnen hat.

Eine an internationalen Standards wie den US-GAAP ausgerichtete Rechnungslegung macht den Markt für ausländische Investoren attraktiver, da keine zusätzlichen Transaktionskosten durch eine landesspezifische Bilanzanalyse entstehen.

Durch die besondere Struktur des tschechischen Marktes, in dem die Investmentfonds oft Mehrheitsanteile an den Unternehmen halten und die übrigen Aktien auf sehr viele kleine Aktionäre verteilt sind, besteht in vielen Unternehmen kein ausreichendes Gefühl der Verpflichtung, Unternehmensinformationen nach außen zu tragen. An der Prager Börse ist zu beobachten, daß sich vor allem aufgrund der geringen Publizitätssorgfalt der Handel zu großen Teilen auf wenige marktbreite Titel des Haupt- und Nebenmarktes konzentriert.

Insbesondere in Rußland ist festzustellen, daß die ohnehin laxen gesetzlich auferlegten Publizitätspflichten in der Praxis kaum Beachtung finden. Zudem gibt es ausgesprochen wenige Firmen, die gegenwärtige Aktionäre sowie potentielle Investoren mit aktuellen und fundierten Informationen versorgen wollen oder können. Die wenigen öffentlich zugänglichen Informationen sind oft von zweifelhaftem Gehalt. Nur sehr wenige Firmen haben sich selbst zur Aufgabe gemacht, ihre Abschlüsse nach den International Accounting Standards zu publizieren. Für Investoren bedeutet dies aufgrund der geringen Vergleichbarkeit mit Unternehmen in anderen Ländern eine Einschränkung der Informationstransparenz und führt somit zu erhöhten Transaktionskosten.

Kleinaktionärsschutz
Nur wenige Portfolioinvestoren halten einen kontrollierenden Anteil an einem Unternehmen, da sie üblicherweise und vor allem in unsicheren Märkten bemüht sind, ihr Risiko durch Diversifikation zu schmälern. Um als Minderheitsaktionär den Entscheidungen der Mehrheitseigner nicht ungeschützt ausgeliefert zu sein, bedarf es gesetzlicher Regelungen, die eine ausreichende Transparenz unternehmerischer Entscheidungen gewährleisten.

Kleinaktionäre und die Wahrung ihrer Rechte sind deshalb von besonderer Bedeutung für einen funktionierenden Kapitalmarkt, weil sie zu einer breiten und rechtlich gesicherten Streuung der Unternehmensanteile beitragen. Ihr Interesse liegt nicht auf einem Mitspracherecht ("Corporate Governance") im Unternehmen, sondern einzig an einem möglichst hohen Gewinn, an dem sie durch ihre Aktien ein Teilrecht haben. Für Kleinaktionäre ist eine Aktie eben kein "Property Right", sondern ein reines Kapitalmarktgut.

Eine wichtige Maßnahme zum Schutz von Kleinaktionären sind Mitteilungspflichten, die größeren Investoren beim Aufkauf größerer Aktienpakete auferlegt werden. Durch diese sind sie gesetzlich gezwungen, die Börsenaufsichtsbehörde und das Management zu informieren, wenn sie einen bestimmten Anteil an den Aktien des Unternehmens erworben haben. Die Aufsichtsbehörde ihrerseits ist anschließend dafür verantwortlich, diese Informationen öffentlich zugänglich zu machen. Bedingt durch die gesetzliche Vorgabe, daß Anteilseigner sich direkt bei dem betroffen Unternehmen oder einer von diesem bestellten Firma registrieren lassen müssen, fällt die Mitteilungspflicht in Rußland nicht dem Aktionär, sondern dem Management des Unternehmens zu. Dabei liegt die unterste Grenze der Mitteilungspflicht bei einem Anteil von 20 Prozent, während in den übrigen Ländern bereits ab 10 Prozent und darauf in regelmäßigen Schritten eine Mitteilung erfolgen muß.

In der neo-institutionalistischen Sichtweise bedeutet der Kleinaktionärsschutz eine Verringerung des Moral Hazard. Durch das Wissen um Veränderungen in der Anteilseignerstruktur ist es individuellen Investoren möglich, eine Abschätzung der sich daraus ergebenden möglichen Gefahren für seine Investition abzuleiten, so daß er Entscheidungen des Agenten nicht völlig schutzlos ausgeliefert ist.

In Tschechien wurde im November 1995 ein Gesetz erlassen, das umfangreiche Maßnahmen einführt, um die Rechte von Kleinaktionären zu schützen, was vor allem auf die Marktdominanz der großen Investmentfonds zurückzuführen ist. Danach muß ein Investor öffentlich bekanntgeben, sobald sein Anteil an einem Unternehmen 10 Prozent erreicht. Zudem muß Minderheitsaktionären ein Übernahmeangebot unterbreitet werden, wenn ein Investor mehr als 50 Prozent aller Anteile aufzukaufen sucht. Als einziges Land in Mittel- und Osteuropa ist es den dort gehandelten Firmen möglich, eigene Aktienpakete zu Zwecken der Kursstabilisierung aufzukaufen und damit die Interessen der Aktionäre zu sichern.

Interessanterweise ist gerade in Bulgarien der strengste Kleinaktionärsschutz implementiert. Neben Offenlegungspflichten ab eines Erwerbs von mehr als 10 Prozent des Aktienkapitals muß ein Übernahmeangebot bereits ab einer Beteiligung von 25 Prozent ausgesprochen werden.

Wertpapieraufsichtsbehörde
Die Aufgabe nationaler Wertpapieraufsichtsbehörden besteht darin, die Einhaltung und Kontrolle aller in diesem Abschnitt angesprochenen Regelungen zu überwachen. Die Minimierung von Transaktionskosten durch institutionelle Einrichtungen kann nur dann effektiv erfolgen, wenn diese auch durchgeführt werden. In diesem Sinne stellt die Wertpapieraufsichtsbehörde praktisch die oberste Instanz der Institutionen eines Kapitalmarktes dar. Ihr obliegt es, Unregelmäßigkeiten im Börsenhandel zu vermeiden und dadurch eventuellen Preisverzerrungen aufgrund von Insider-Geschäften oder unlauteren Handelspraktiken vorzubeugen.

Mit Beginn des Börsenhandels haben alle Ostbörsen nationale Wertpapieraufsichtsbehörden eingerichtet. Oft ist allerdings zu beobachten, daß die entsprechenden Kommissionen aufgrund ihrer mangelnden Erfahrung zwar auf formaler, d.h. legislativer Ebene, für ihre Aufgabe gerüstet sind, in der Praxis aber die Effektivität ihres Wirkens nicht gegeben ist.

Bei vielen der mittel- und osteuropäischen Länder ist zu beobachten, daß institutionelle Regelungen und Institutionen zwar von westlichen Vorbildern übernommen wurden, es an der praktischen Ausgestaltung aber durchaus noch mangelt. Regelungen zum Schutz vor allem von Kleinaktionären, vor Insider-Trading und zu einer hinreichenden Transparenz von Unternehmensdaten können zwar leicht in die jeweilige nationale Gesetzgebung eingearbeitet und entsprechende Behörden und Kommissionen gebildet werden, doch über deren Effektivität ist dadurch noch keine Aussage getroffen. Zweifelhafte Geschäftsberichte, Insider-Gerüchte und Übernahmen durch Interessengemeinschaften, die durch offizielle Trennung ihrer Anteile unter den gesetzlich festgelegten Schranken bleiben, sind mittlerweile eingeschränkter zu beobachten, waren in der Vergangenheit aber keine Seltenheit.

Die polnische Securities Commission gilt als eine der weltweit striktesten Aufsichtsbehörden. Für Investoren bedeutet dies einen wesentlich geringeren Unsicherheitsfaktor beim Börsenhandel. Die Arbeit der Kommission wird allerdings dadurch erleichtert, daß in Polen gesetzlich der Handel mit Wertpapieren ausschließlich über die Börse erlaubt ist.

Von dem Anfang 1996 in Rußland verabschiedeten Gesetz zur verstärkten Regulierung des Kapitalmarktes erhofft sich kaum einer der Marktteilnehmer eine Verbesserung der gegenwärtigen Situation. Da aber auch die im russischen Markt aktiven Banken und Broker nicht über ausreichende Kapazitäten verfügen, um ihrerseits durch umfassendes Research externe Transparenz zu schaffen, und bisher offenbar national eine solche Dienstleistung auch nicht gefordert wird, bleibt der Markt wohl zunächst undurchsichtig.

Nach eigener Aussage steht im Mittelpunkt der Aktivitäten der tschechischen Aufsichtsbehörde bisher weniger das Streben nach einer angemessener Regulierung des Marktes, sondern der erklärte Wille, den einsetzenden Konsolidierungsprozeß hinsichtlich der Eigentümerstruktur der privatisierten Unternehmen nicht zu behindern. Entsprechend geringe finanzielle Mittel werden daher zur Verfügung gestellt, um eine leistungsfähige Börsenaufsicht zu etablieren.