Anwendbarkeit neoklassischer Finanzierungstheorien auf die Emerging Capital Markets in Mittel- und Osteuropa

6. Abschließende Betrachtung der Emerging Capital Markets

Obwohl an allen betrachteten Kapitalmärkten eine hinreichende Effizienz noch nicht vorliegt, können doch Abstufungen hinsichtlich der unterschiedlich starken Ausprägungen der institutionellen Rahmenbedingungen sowie der gesamtwirtschaftlichen Voraussetzungen vorgenommen werden. In den verschiedenen Ländern haben sich jedoch aufgrund der unterschiedlichen Entwicklungen und Größenordnungen spezifische Strukturen herausgebildet, die eine allgemeine Vergleichbarkeit nach kapitalmarktrelevanten Kriterien nicht zulassen.

Im folgenden sollen aufgrund der angestellten Untersuchungen abschätzende Aussagen über den Entwicklungsstand der analysierten Kapitalmärkte getroffen werden. Hierzu werden die wesentlichen herausgearbeiteten Charakteristika der untersuchten Länder noch einmal übersichtsartig zusammengefaßt und eine Prognose über eine zukünftig mögliche Annäherung an den der Neoklassik zugrunde liegenden vollkommenen und vollständigen Kapitalmarkt abgegeben.

In vielen Fällen steht der Handel mit "Property Rights", als die Unternehmensanteile oft noch betrachtet werden, vor dem eigentlichen Handel mit Kapitalmarktgütern. Daraus resultiert auch die als mangelhaft einzustufende Liquidität der Wertpapiertitel in vielen der Märkte. Die im vergangenen Jahr wieder überdurchschnittlichen Renditen der Ostbörsen lassen darauf schließen, daß einerseits noch Unsicherheit in der Bewertung der Unternehmen herrscht, andererseits aber auch spekulative Motive und ein für die kleinen Märkte zu hoher Kapitalmittelzufluß, vor allem durch westliche Osteuropafonds, für eine Abkopplung von fundamentalen Werten sorgen.

Darüber hinaus stellt sich für funktionsfähige Kapitalmärkte das Problem, daß ausländische Firmen vielfach aus strategischen Überlegungen Mehrheitsanteile an interessanten Unternehmen in der Region erwerben. Die vergleichsweise geringe Kapitalisierung erlaubt oftmals auch eine vollständige Übernahme attraktiver Betriebe. Durch den somit verringerten Anteil an Streubesitz ist es der breiten Investorenschicht nur noch sehr begrenzt möglich, Aktien über den Kapitalmarkt zu beziehen, da diese unzugänglich geworden sind.

Um ein Mindestmaß an Kapitalmarkteffizienz zu erreichen, muß zudem ein stabiles makroökonomisches Umfeld gegeben sein, das ein vorteilhaftes Investitionsklima schafft, um ein breites Anlegerspektrum zu gewinnen und auch ausländische Investoren anzuziehen. Dies ist nur möglich, wenn Anleger davon ausgehen können, daß ihre Investitionen langfristig sicher sind. Allerdings ist festzustellen, daß die politische und makroökonomische Situation in den betrachteten Ländern bisher noch keinesfalls als stabil angesehen wird und das Risiko von Investitionen entsprechend hoch eingeschätzt wird. Abbildung 8 verdeutlicht die Einschätzung internationaler Investoren zu den einzelnen Ländern in Mittel- und Osteuropa im Vergleich zu Deutschland.

Abbildung 8: Makroökonomische Situation und Länderrisiko

Für ausländische Anleger sind zudem die auf Basis der nationalen Währung erzielbaren Renditen bedeutungslos, solange ihre Investitionen einem starken Wechselkursrisiko unterliegen. Da alle betrachteten Länder ein als "dirty float" bezeichnetes Wechselkurssystem nutzen, bei dem die nationalen Währungen gegenüber einem Währungskorb ausländischer Währungen innerhalb einer festgelegten Bandbreite fixiert sind und dabei eine lineare Abwertung vorgenommen wird , ist das Wechselkursrisiko derzeit noch kalkulierbar. Da in diesem System jedoch die Abwertung die nationale Inflation nicht ausgleicht, kommt es in den betroffenen Ländern zu einer realen Währungsaufwertung, so daß die Gefahr einer Anpassung jederzeit besteht. Einzig Tschechien kann gegenwärtig eine nominelle Aufwertung aufweisen, wobei mit 8 Prozent die Inflationsrate auch am niedrigsten liegt.

Durch die Konzentration des Handels auf die Börse in Warschau und die strenge Kontrolle der Wertpapieraufsichtsbehörde, verbunden mit einer relativ hohen Liquidität der bisher notierten Werte, können in Polen bisher die besten Voraussetzungen für einen funktionierenden Kapitalmarkt unter den betrachteten Ländern festgestellt werden. Polen übertrifft vor allem in Hinblick auf die Markttransparenz alle anderen Kapitalmärkte der Region. Die Börsennotierung der NIFs in den nächsten Monaten sowie die geplante Ausgliederung einzelner Unternehmen aus den Fondsvermögen werden die positive Entwicklung des polnischen Aktienmarktes voraussichtlich weiter vorantreiben.

Der tschechische Aktienmarkt kann schon allein aufgrund der durch den intensiven Direkthandel verursachten geringen Informationstransparenz nicht als effizient gelten, da nur für zehn Prozent des gesamten Handelsvolumens überhaupt ein marktgültiger Preis bestimmt wird. Ein Verbot des außerbörslichen Direkthandels, wie es in der Slowakei aufgrund ähnlicher Entwicklungen erlassen wurde , könnte auch dem Prager Börsenplatz zu einer höheren Effizienz verhelfen. Die angestrebte Aufnahme in die Europäische Union und die damit einhergehenden rechtlichen Verpflichtungen könnten für Tschechien, wie auch für Polen, einen positiven Beitrag zur Stärkung der Kapitalmärkte leisten. Trotz der positiven gesamtwirtschaftlichen Entwicklung des Landes ist ein Engagement von Investoren am tschechischen Aktienmarkt aufgrund der angesprochenen Defizite mit einem hohen Risiko behaftet. Für den Börsenplatz Prag hingegen spricht die im Vergleich zu anderen Ländern der Region hohe Kapitalisierung des Aktienmarkts sowie die sektorale Vielfalt der Anlagemöglichkeiten.

Rußland stellt einen Sonderfall in der Betrachtung der Märkte dar. Während die übrigen betrachteten Kapitalmärkte Defizite primär in Marktvolumen und Liquidität aufweisen, besteht in Rußland vorrangig das Problem fehlender institutioneller Regelungen. Eine Zentralisierung der Wertpapiergeschäfte, wie sie von der russischen Brokervereinigung PAUFOR angestrebt wird, sowie Fortschritte in der Frage der Wertpapierverwahrung, könnten den russischen Aktienmarkt in Bezug auf seine Effizienz weit voranbringen. Vielleicht werden aber auch die Investoren selbst zu einer Verbesserung der Situation beitragen, wenngleich sich deren Aktivitäten zunächst eher auf größere Unternehmen beschränken werden. Zur Zeit steht der russische Aktienmarkt, der noch vor wenigen Monaten aufgrund mangelnder Transparenz von den meisten Anlegern gänzlich aus der Betrachtung ausgeschlossen wurde und noch immer von konservativen Investoren gemieden wird, durch die hohen Kursgewinne im Mittelpunkt des Interesses. Diese wiederum wurden teilweise durch die strategische Neuausrichtung einiger großer globaler Emerging Market Investmentfonds, die einen Teil ihres Portfolios aus russischen Titeln zusammengestellt haben, ausgelöst. Die dadurch steigenden Kurse lassen den russischen Aktienmarkt zusätzlich interessant erscheinen und ziehen so weitere Investoren nach.

Im Baltikum besteht aufgrund der Marktenge und des geringen Umsatzes der notierten Unternehmen kaum Aussicht darauf, daß eine Annäherung an den vollkommenen Kapitalmarkt in nächster Zeit erreicht werden kann. Um eine objektivere Preisbildung zu forcieren, existieren in Estland, Lettland und Litauen Bestrebungen, die Börsenplätze zu einem späteren Zeitpunkt zusammenzulegen, um damit eine Verdichtung des Handels zu erzielen.

Über den bulgarischen Kapitalmarkt läßt sich gegenwärtig kaum eine Aussage treffen, da zwar die für den Börsenhandel notwendige Infrastruktur besteht, die weitere Entwicklung des Handels aber aufgrund der bevorstehenden Massenprivatisierung und der damit verbundenen Börsengänge noch nicht absehbar sind. Im letzten Jahr wurden in Sofia ganze 285 Transaktionen durchgeführt, so daß eine Bewertung auch für 1996 nicht möglich ist.

Informations- und institutionseffiziente Kapitalmärkte ermöglichen Anlegern, Investitionen unter relativer Sicherheit und verbunden mit nur geringen Transaktionskosten zu tätigen, da durch vorhandene institutionelle Rahmenbedingungen Informationsungleichgewichte ausgeglichen werden und eine Annäherung an das "first-best"-Optimum erzielt wird.

Auf ineffizienten Kapitalmärkten hingegen treten Informationsasymmetrien auf, die zu Unterbewertungen von Unternehmen führen können, so daß für einzelne Investoren Informationsvorteile gegenüber anderen Marktteilnehmern entstehen. Die Erfolge von Emerging Market Investmentfonds, die mit einem aktiven Management weit über der Marktrendite liegende Gewinne erzielen konnten, belegen die Chancen, die sich auf derartigen Märkten bieten können.