Seit geraumer Zeit werden die Märkte von zwei großen Themen dominiert. Zum einen von der Aussicht auf Zinssenkungen und zum anderen vom Megatrend „Artificial Intelligence“ (AI). Die Zinssenkungen sind infolge der zähen Inflationsdynamik noch mit einer gewissen Unsicherheit verbunden, die insbesondere auf dem Anleihemarkt lastet. Das Thema AI hat sich spätestens seit dem Frühjahr 2023 als Antriebsfaktor für den Aktienmarkt fest etabliert und ist seitdem nicht mehr abgeflaut. Die wiederholten Berichte der in AI exponierten Unternehmen über die enorme Nachfrage und das damit verbundene Wachstumspotenzial für Technologie zur Implementierung von AI-Anwendungen und zur Steigerung der Produktivität in vielen Bereichen haben den Trend zunehmend untermauert. Immer öfter wird angesichts der jüngsten Kursrally der Vergleich mit der Martkphase rund um den Höhenflug der Internetaktien gegen Ende der 1990iger Jahre bemüht, denn natürlich werden am Aktienmarkt immer wieder bestehende Trends temporär übertrieben, Bewertungen hochgezogen und Zukunftspotenziale vorweg eingepreist. Der Vergleich mit den späten 1990iger Jahren hinkt aber insofern, als die damals gehypten Internetaktien oftmals nach euphorischen Börsengängen erst kurz am Markt waren und viele dieser Firmen noch keine nennenswerten Umsätze oder gar Gewinne aufzuweisen hatten.
Die heutigen – nun auch im AI-Bereich dominierenden – großen Tech-Unternehmen sind seit Jahren bzw. Jahrzehnten am Markt, verfügen über starke Geschäftsmodelle und Marktpositionen sowie einen langen Track-Record in der Umsatz- und Gewinnentwicklung. Darüber hinaus hat sich im Gegensatz zu damals die Marktbreite deutlich ausgeweitet, wodurch der Aufwärtstrend von wesentlich mehr Sektoren und Einzeltiteln getragen wird. Und im Bereich der Notenbankpolitik wurden 1999/2000 die Leitzinsen merklich angehoben, während bislang für 2024 und auch für die Folgejahre von Zinssenkungen ausgegangen wird. Die jetzigen Rahmenbedingungen sind somit nicht wirklich vergleichbar mit jenen rund um die Jahrtausendwende.
Auch wenn es derzeit insbesondere an geopolitischen Spannungen nicht mangelt und gewisse Risikofaktoren für temporäre Marktkorrekturen zweifelsfrei bestehen, sehen wir insgesamt weiter ein konstruktives Marktumfeld für „Risky Assets“. Unsere Positionierung bleibt daher offensiv ausgerichtet mit einer Übergewichtung in Aktien und einer Untergewichtung in Anleihen.
Marktumfeld – Anleihemärkte
Anleihemärkte: Renditeanstieg pausiert
Nach dem deutlichen Renditeanstieg im Jänner und Februar kam dieser Trend im März zum Stillstand: Das Renditeniveau der wichtigsten Staatsanleihemärkte stabilisierte sich im abgelaufenen Monat. Die etwas stärkeren Wirtschaftsdaten seit Jahresbeginn in den USA und in der Eurozone scheinen vom Anleihemarkt also vorerst verdaut zu sein. Auch die zu Jahresbeginn noch (zu) aggressiven Zinssenkungserwartungen wurden inzwischen vom Markt abgeschwächt und nach hinten geschoben – sie erscheinen uns jetzt deutlich realistischer.
Die bisherige Jahresperformance spiegelt diese Entwicklung wider: Die Performance deutscher Staatsanleihen ist seit Jahresbeginn aufgrund des Renditeanstiegs leicht negativ. Gleichzeitig gingen aber die meisten Risikoaufschläge zurück. Gründe hierfür: ein besserer Konjunkturausblick und ein steigender Risikoappetit, wie die Aktienmarkt-Rally anschaulich verdeutlicht. Das sorgte für eine positive Performance „riskanterer“ Anleiheklassen, wie z. B. Unternehmensanleihen und italienische Staatsanleihen. Für US-Dollar-Anleihen sorgte außerdem der seit Jahresbeginn festere Dollar für zusätzliche Performance. Spitzenreiter ist dementsprechend US-Dollar-High-Yield, wo beide Effekte (stärkerer US-Dollar und sinkende Renditeaufschläge) zusammenwirken.
Marktumfeld – Aktienmärkte
Aktienmarkt-Rally auch im März ungebrochen
Die schon seit November laufende steile Aktienmarkt-Rally setzte sich auch im März weiter fort und brachte viele Aktien-Indizes auf neue Allzeithochs. Das sorgte an den meisten Börsen für eine beachtliche Monatsperformance von um die 3 Prozent. Seit Jahresbeginn ist die Performance für einige Börsen damit bereits knapp zweistellig!
Selbst der ATX kam im März endlich wieder in Schwung und war auf Monatsbasis der stärkste Aktienmarkt auf unserer Liste. Die großen Ausreißer waren (wie schon aus 2023 gewohnt) China und (heuer neu) Lateinamerika.
Die Haupttreiber für diese beeindruckende Rally, insbesondere in den Industrieländern, sind dabei unverändert:
Erstens: bessere Konjunkturdaten, insbesondere bessere Konjunktur- Vorlaufindikatoren, die eine weiche Landung für die US-Konjunktur und eine Stabilisierung samt anschließender Erholung für die europäische Konjunktur nahelegen. Zweitens: die Aussicht, dass die Notenbanken auch ohne Rezession die Zinsen senken werden, weil die Inflationsrate weiter fällt und sich absehbar dem Inflationsziel annähern dürfte.
Marktumfeld – Rohstoffe und Währungen
Schwacher Franken und starkes Gold im März
Beim größten Währungspaar Euro und US-Dollar verlief der März in Summe recht ereignislos: Mit knapp 1,08 lag es mit Monatsende praktisch wieder auf dem gleichen Niveau wie zu Monatsbeginn und in der Mitte seiner Schwankungsbreite der letzten 12 Monate. Seit Jahresbeginn ist der US-Dollar aber eine der stärksten Währungen, während auf der Gegenseite die Tiefzins-Währungen Schweizer Franken und Japanischer Yen heuer zu den Schlusslichtern zählen und auch im März weiter abgewertet haben. Nicht einmal die erste Zinsanhebung in Japan seit 2007(!) – allerdings nur auf null – konnte daran etwas ändern. Zu groß ist offensichtlich nach wie vor (noch) der Zinsabstand zu Euro und insbesondere US-Dollar.
Auf der Rohstoffseite glänzte im März insbesondere der Goldpreis: Ihm gelang es im März endlich aus seiner langen Seitwärtsbewegung nach oben auszubrechen und kräftig zuzulegen: Von rund 2050 US-Dollar Ende Februar auf rund 2250 US-Dollar Ende März – knapp 10 Prozent in einem Monat!
Ausblick – Globale Wirtschaft
Konjunkturerholung 2024 bleibt auf Kurs
Der Blick zurück auf die vergangene schwache Konjunktur (Österreich 2023 in einer Rezession und die Eurozone mit praktisch Nullwachstum) macht deutlich, dass sich der Konjunkturausblick in den letzten Monaten stark verbessert hat. Nachdem die wichtigsten Konjunkturvorlaufindikatoren (PMIs) in allen drei großen globalen Volkswirtschaften im Herbst 2023 ein Tief erreicht hatten, haben sie sich seither deutlich erholt – insbesondere in der Eurozone als zuletzt schwächste Region. In den USA bleibt damit eine weiche Landung der Konjunktur (keine Rezession trotz starker Zinsanhebungen 2023) das mit Abstand wahrscheinlichste Szenario für 2024. Und die Eurozone sollte in weiterer Folge in den nächsten Quartalen wieder zu leichtem Wirtschaftswachstum zurückkehren – mit „normalem“ BIP-Wachstum 2024.
Wichtigste fundamentale Treiber sind erstens sinkende Zinsen und zweitens ein kräftiger Anstieg bei den Realeinkommen dank hoher Lohnabschlüsse bei gleichzeitig deutlich niedrigerer Inflation.
Ausblick – Inflation und Notenbanken
Countdown für Zinssenkungen läuft – insbesondere in Europa
Auch wenn in den USA einzelne monatliche Inflationszahlen zwischenzeitig etwas höher ausfielen, so ist der fallende Inflationstrend trotzdem ungebrochen. Das gilt insbesondere für die Eurozone, wo die Inflation inzwischen schon auf 2,4 Prozent p. a. gefallen ist – vor einem Jahr lag sie noch bei rund 7 Prozent. Und auch die Kerninflation (Inflation ohne Energiepreise) ist zuletzt weiter auf 2,9 Prozent p. a. gesunken. Der verzögert wirkende Effekt der zuletzt schwachen Konjunktur und der gesunkenen Energiepreise auf die (Kern-)Inflation sollte für weiter fallende Inflationsraten im Jahresverlauf sorgen.
Das Inflationsziel der Europäischen Zentralbank (EZB) von 2,0 Prozent könnte damit deutlich früher erreicht werden als es die EZB prognostiziert (für 2025). Damit hat die EZB viel Raum für Zinssenkungen: Wir erwarten unverändert den Start von heuer kumuliert 100 Basispunkten Zinssenkungen im Juni und weitere Senkungen für 2025. In den USA sind dagegen zuletzt angesichts stärkerer Konjunktur- und Arbeitsmarktdaten die Zweifel gestiegen, ob die US-Notenbank bereits im Juni startet. Aber auch dort lassen die deutlich tieferen Inflationsraten genug Platz für die vom Zinsmarkt derzeit gepreisten Zinssenkungen um in Summe 125 bis 150 Basispunkte bis Ende 2025 – selbst bei einem eventuell etwas späteren Start.
Ausblick – Anleihemärkte
Anleihemärkte: Zinssenkungen inzwischen eingepreist?
Wie oben beschrieben halten wir die aktuell vom Zinsmarkt gepreisten Leitzinssenkungserwartungen für weitgehend realistisch. Entsprechend sollte das auch in den Anleihemärkten sowohl in den USA als auch in der Eurozone weitgehend eingepreist sein. Anders als zu Jahresbeginn, als die Zinssenkungserwartungen zu aggressiv und langfristige Anleiherenditen deshalb zu tief waren.
Eine Aussicht auf deutliche Kursanstiege bei Staatsanleihen sehen wir aber auf diesem Niveau weiterhin nicht. Die kommenden Zinssenkungen sind angesichts der massiv inversen Zinskurve (langfristige Zinsen weit unter den aktuellen kurzfristigen) schon ausreichend eingepreist. Und eine Konjunkturbelebung in Richtung 2025 könnte insbesondere langlaufende Anleihekurse unter Druck bringen.
Besser gefallen uns trotz gesunkener Renditeaufschläge die Unternehmensanleihen, die von einer Konjunkturverbesserung eher profitieren sollten. Wir sind deshalb mit deutschen Staatsanleihen untergewichtet und Unternehmensanleihen (IG, Euro) übergewichtet. Gegenüber Aktienmärkten bleiben wir Anleihen generell untergewichtet, da wir uns von ersteren weiterhin die bessere (relative) Performance erwarten.
Ausblick – Aktienmärkte global
Aktienmarkt: Weiterhin übergewichtet
Die Aktienmarktrally seit November 2023 war zweifellos beeindruckend, und nach vielen Monaten fast linear steigender Aktienmärkte werden zwischenzeitige Kursrückschläge kaum vermeidbar sein. Einige Indikatoren zeigen auch bereits eine etwas überhitzte Marktstimmung an. Aber: selbst diese Stimmungsindikatoren haben noch Luft nach oben, und sie wären nach einigen schwächeren Aktienmarktwochen schnell wieder abgekühlt.
Was jenseits solcher kurzfristigsten Überlegungen bleibt ist ein nach wie vor sehr positives Aktienmarktbild für 2024: Sinkender Inflationsdruck und damit eine Reihe von Zinssenkungen bei einer gleichzeitig weichen Landung der US-Wirtschaft (und einer deutlichen Erholung der europäischen Konjunktur im Jahresverlauf) sind ein ausgezeichnetes Umfeld für weitere Kursanstiege 2024.
Auch die Unternehmensgewinne (und zuvor die Gewinnerwartungen) sollten in einem solchen Umfeld weiter zulegen. Gleichzeitig sind die Bewertungen (mit Ausnahme der großen US-Tech-Konzerne) für die meisten Aktienmärkte (noch) nicht teuer. Das Potenzial für ein ausgezeichnetes Aktienmarktjahr ist in einem solchen Umfeld groß – es wäre schade es zu versäumen, nur um eine zwischenzeitige Korrektur zu vermeiden. Wir bleiben dementsprechend Aktienmärkte übergewichtet.
Ausblick – Aktienmärkte regional
Selektive taktische Über- und Untergewichtungen
Kurzfristig (taktisch) bleiben wir im April weiterhin deutlich übergewichtet im US-Aktienmarkt gegenüber dem Rest der Welt.
Regional wurde die Untergewichtung sowohl von Europa als auch von Emerging Markets sogar noch etwas ausgebaut. Betreffend Sektoren sind wir positiv für Energie und negativ für Euro-Banken, die zuletzt sehr stark gestiegen sind. Tendenziell ergibt sich eine Übergewichtung in teureren Märkten.
In Summe setzen wir kurzfristig auf eine Underperformance von Value-Aktien, steigende Märkte (weniger Marktrisiko), und auf eine Outperformance von Developed vs. Emerging Markets.
Für das Gesamtjahr 2024 erwarten wir allerdings unverändert, dass die Aktienmarkterholung auf mittlere und längere Sicht „breiter“ wird. Also nicht mehr eine Handvoll großer US-Tech-Konzerne überproportional profitieren wird, sondern es sich lohnen wird, das Aktienmarktportfolio breiter aufzustellen. Wir sind auf Jahressicht entsprechend bullisch (auch) für die Aktiensegmente Europa, Japan, Healthcare, den breiten Technologiesektor abseits der großen Tech-Konzerne und Unternehmen aus dem Bereich der Energiewende.
Strategische Asset Allocation
Aktien
In Q1 2024 erfolgte eine modell-getriebe Aufstockung bei Euro- Aktien. Anfang März haben wir bei Euro-Aktien und japanischen Aktien Gewinne mitgenommen und im Gegenzug chinesische Aktien neu in das Portfolio aufgenommen.
Wir halten Positionen in europäischen Aktien, Emerging Markets Aktien und japanischen Aktien. US-Aktien sind aus Bewertungsüberlegungen weiterhin unattraktiv.
Staatsanleihen
Wir haben bei den Staatsanleihen in den letzten Quartalen (letzter Schritt im Oktober) deutlich zugekauft. Beginnend bei Non-Euro-Anleihen dann auch bei europäischen Staatsanleihen.
Nach den deutlichen Renditerückgängen seit Oktober 2023 haben wir Mitte Dezember unsere Positionierung im Zinsbereich leicht reduziert.
Unternehmens- & EM-Anleihen
Nach deutlichen Spreadeinengungen in den letzten Monaten haben wir Anfang März Unternehmensanleihen (IG und HY), italienische Staatsanleihen und Emerging Markets Hartwährungsanleihen reduziert.
Bei Emerging Markets Währungen haben wir 2023 in mehreren Schritten Gewinne mitgenommen.
Reale Assets
Im September 2023 haben wir die starke Performance bei Energierohstoffen zu einer Reduktion genutzt.
Neben Positionen in inflationsgeschützten Anleihen halten wir noch Positionen in den Rohstoffsektoren (über Derivate auf Rohstoffindizes) Edelmetall, Industriemetalle und Energierohstoffen.
Taktische Asset Allocation April
- Wirtschaft: Wachstumsdynamik tendenziell positiv (USA) bzw. verbessert (Europa); Fokus auf Arbeitsmarkt und Konsumstimmung sowie Inflation; (US) Inflationsrückgang abgebremst, spätere & geringere Zinssenkungen
- Unternehmen: Gewinnrevisionen für USA und Europa nach Berichtssaison positiv; Trend bei Gewinnerwartungen: aufwärts in USA, seitwärts in Europa; Konstruktiver Ausblick auf Unternehmensgewinne 2024 & Folgejahre
- Stimmung: Kontraindikatoren zeigen zunehmend überhitzte Marktstimmung an; Positionierungen in riskanteren Assets haben aber noch Platz nach oben; Volatilität unverändert auf historisch niedrigem Niveau
- Markttechnik: Globale Aktien (EUR) sind überkauft; aber stabil im Aufwärtstrend; Marktbreite hat sich deutlich ausgeweitet (Titel, Sektoren, Regionen); Relative Stärketrends gehen weiter in Richtung zyklische Branchen
- Spezialthemen: Geldpolitik; Geopolitik; Superwahljahr 2024
- Positionierung: Unverändert: Aktien mit 2 Schritten (von 4) übergewichtet; Globale Aktien gegen Euro-Staats-anleihen Langläufer ; Globale Aktien gegen Euro-Staats-anleihen Kurzläufer
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