Auf den Inflationsschock des Jahres 2022 haben viele Notenbanken mit beispiellosen Maßnahmen reagiert. So hat etwa die Europäische Zentralbank ihren Einlagesatz von minus 0,5 auf nunmehr 3,75 Prozent angehoben. In den USA wurden die Zinsen sogar um über 5 Prozentpunkte angehoben. Zusätzlich wurden Anleihekaufprogramme eingestellt und Notenbankbilanzen geschrumpft. Nach dem Inflationsschock kam also ein Zinsschock. Aufgrund des Ausmaßes und der Geschwindigkeit der geldpolitischen Straffung hatten viele Ökonomen und Investoren nicht die Frage diskutiert, ob die Weltwirtschaft in eine Rezession fallen würde, sondern wann. Bis jetzt haben sich diese Befürchtungen allerdings nicht bewahrheitet. Ja, es gibt in einzelnen Ländern das eine oder andere negative Quartal. Aber vom erwarteten Wirtschaftseinbruch ist man weit entfernt. Dies gilt vor allem für die USA, wo die jüngsten Daten positiv überraschen konnten. Eine Rezession ist zumindest für heuer abgewendet. Manche verschieben diesbezügliche Erwartungen auf das Jahr 2024, andere sprechen bereits von einem Soft Landing. Gleichzeitig ist die Inflation im Sinken und die Unternehmen verdienen weiterhin gut. Das aktuelle Umfeld wird vielfach mit dem sogenannten Goldilocks-Prinzip beschrieben. Entsprechend gut laufen die Aktienmärkte – allen voran der US-Markt. In der Zwischenzeit dürften die positiven Argumente allerdings zu einem guten Teil in den Marktpreisen reflektiert sein. In den letzten drei Monaten hat der Markt – nahezu ohne Unterbrechung – um über 10 Prozent zugelegt. Überkauft nennt man das in der technischen Analyse. Zusätzlich hat die Stimmung unter den Anlegern von sehr vorsichtig zu Jahresbeginn zu sehr optimistisch gedreht. Beispielsweise rechnet gemäß einer Umfrage unter Fondsmanagern nur mehr ein Fünftel der Befragten mit einer Rezession, die überwiegende Mehrheit hat sich auf ein Soft-Landing-Szenario festgelegt. Wenn zu viel Optimismus in den Markt kommt, ist das oft ein Vorzeichen für eine kommende Abkühlung. Dass August und September saisonal schwierige Monate sind, tut ein Übriges zu der Entscheidung, die Aktienquote in den Mischfonds zu reduzieren.
Marktumfeld – Anleihemärkte
Anleihemärkte: Renditeanstieg setzt sich fort
Im Juli wurden die Leitzinsen sowohl seitens der USNotenbank wie auch der Europäischen Zentralbank erwartungsgemäß um jeweils 25 Basispunkte weiter angehoben. Obwohl der Inflationstrend weiter nach unten zeigt, haben sich sowohl die amerikanische Fed wie auch die EZB offengelassen, ob im September noch ein weiterer Zinsanhebungsschritt folgt. An den Staatsanleihemärkten wurden die jüngsten Aussagen der Notenbanken deutlich restriktiver aufgenommen als bei den riskanteren Assetklassen. Dementsprechend gab es insbesondere bei US-Treasuries deutliche Kursabschläge und die Renditen im 10jährigen Bereich sind in den USA wieder über 4 Prozent angestiegen. Nicht ganz so stark ist die Reaktion bei Euro-Staatsanleiherenditen ausgefallen, wenngleich es auch hier tendenziell nach oben ging und im Gegenzug leichte Kursabschläge zu verzeichnen waren. Wie schon zuletzt, konnten sich riskantere Anleihekategorien im Vergleich zu Staatsanleihen deutlich besser entwickeln. Am besten schnitten Emerging-Market-Hartwährungs- und Lokalwährungsanleihen sowie EuropaHigh-Yield-Anleihen ab.
Marktumfeld – Anleihemärkte
Aktienmarkt: Weiter im Aufwärtstrend
An den globalen Aktienmärkten ging es mit den Kursen weiter nach oben. Dabei konnten sich im Juli globale Emerging-Market-Aktien nach einigen Stimulusmaßnahmen seitens der chinesischen Regierung zur Ankurbelung der Wirtschaft am besten entwickeln. In Japan gab es hingegen nach einem monatelangen Aufwärtstrend eine Konsolidierung, nachdem dort die Notenbank angekündigt hat, künftig die Zinskurve und damit die Renditebewegungen am Rentenmarkt flexibler als bisher kontrollieren zu wollen. In den USA und in Europa war das Marktgeschehen von der Berichtssaison der Unternehmensgewinne vom 2. Quartal geprägt. Dabei konnten mehrheitlich die Erwartungen übertroffen werden, wodurch die Kursentwicklung weiter positiv beflügelt wurde und gegen Monatsende neue Jahreshöchststände erreicht wurden. Im Gegensatz zur letzten Berichtssaison zeigten sich jedoch diesmal die Analysten mit den Revisionen der Gewinnschätzungen für die kommenden Quartale eher zurückhaltend, was wohl auch mit der Unsicherheit über die weitere gesamtwirtschaftliche Entwicklung zu tun hat, zumal immer noch eine Rezession, wenn auch zeitlich verzögert, prognostiziert wird.
Marktumfeld – Rohstoffe und Währungen
Währungen und Rohstoffe: Erhöhte Volatilität
Der Euro ging im Vorfeld der EZB-Zinsanhebung fester, fiel jedoch in der Folge aufgrund deutlich schwächerer Wirtschaftsdaten nahezu wieder auf das Ausgangsniveau vom Monatsbeginn zurück. Technisch scheint die Marke von 1,10 zum US-Dollar einen gewissen Widerstand darzustellen, der bislang noch nicht nachhaltig überwunden werden konnte. Im Rohstoffbereich zeigte sich im Juli insbesondere bei den Ölpreisen eine Trendumkehr nach oben, was unter anderem auf die neuen Maßnahmen zur Belebung der chinesischen Wirtschaft und damit verbunden auf eine mögliche stärkere Nachfrage nach Erdöl zurückzuführen ist.
Ausblick – Globale Wirtschaft
Konjunkturausblick: Konsumklima vom Arbeitsmarkt unterstützt
Die Daten zu Arbeitsmarkt und privatem Konsum bleiben bisweilen relativ positiv. Vor allem in den USA können die Berichte zum Arbeitsmarkt bis dato immer wieder positiv überraschen, sowohl hinsichtlich der Arbeitslosenquote als auch bei den neu geschaffenen Stellen. Seitens der Konjunktur-Vorlaufindikatoren zeigt sich eine weitere Eintrübung insbesondere im Industriebereich. Aber auch die Indikatoren für den Service- und Dienstleistungssektor sind zuletzt mehrheitlich nach unten gegangen. Auffallend ist weiterhin die unterschiedliche Entwicklung zwischen USA und Eurozone, wobei die Eurozone deutlich schlechter abschneidet – sowohl bei den Managerumfragen als auch bei der Quote positiver Überraschungen bei den Wirtschaftsdaten. In der Eurozone ist bereits von einer Industrierezession auszugehen, während die Wirtschaftsdaten in den USA bis zuletzt positiv überraschen konnten und eine etwaige Rezession dort zeitlich immer weiter nach hinten verschoben wird.
Ausblick – Inflation und Notenbanken
Ende der Leitzinsanhebungen noch offen
Der Inflationsdruck nimmt global immer weiter ab, allerdings ist zu beachten, dass die Basiseffekte ab Juli beginnen auszulaufen, weil etwa die Energiepreise letzten Sommer ihren Höhepunkt erreicht hatten. Den nächsten Inflationsdaten kommt somit besondere Aufmerksamkeit zu, insbesondere wenn sich der bisherige Trend des Unterschreitens der jeweiligen Monatsprognose nicht fortsetzt. Dementsprechend haben sich sowohl Fed als auch Europäische Zentralbank offengelassen, ob sie im September und darüber hinaus weitere Zinsanhebungsschritte vornehmen werden oder nicht. Mit Spannung wird auch das alljährliche Treffen der Notenbanker in Jackson Hole im US-Bundesstaat Wyoming erwartet, zumal dort mit Aussagen zur weiteren Geldpolitik zu rechnen ist.
Ausblick – Anleihemärkte
Anleihemärkte: Notenbanken verschrecken
Die jüngsten Kommentare und tendenziell restriktiven Aussagen der Notenbanken wurden an den Anleihemärkten verschreckt aufgenommen. Auch die unverändert festen Arbeitsmarktdaten und die damit verbundene Furcht vor erhöhter Inflation über entsprechenden Lohn- und Gehaltsdruck haben die Anleihemärkte neuerlich unter Druck gesetzt. Wenngleich von einem nahen Ende des Zinsanhebungszyklus auszugehen ist, verbleibt ein Restrisiko, dass auch nach einem Pausieren bei den Zinsschritten noch einmal weiter erhöht werden muss, wie dies in einzelnen Ländern schon der Fall war. Grundsätzlich sind die neuerlich auf Jahreshöchststände angestiegenen Renditen auf längere Sicht als attraktiv einzustufen.
Ausblick – Aktienmärkte global
Aktien nunmehr neutral gewichtet
Die Beibehaltung der taktischen Übergewichtung in Aktien hat sich bis zuletzt bezahlt gemacht, zumal der statistisch positive Monat Juli auch in diesem Jahr – dem historischen Muster folgend – Kursgewinne an den Börsen hervorgebracht hat. Wir sehen jedoch nun, dass nach einer monatelangen Aufwärtsentwicklung mit beachtlichem Momentum zahlreiche Indikatoren, die bislang für eine Fortsetzung des Trends gesprochen haben, schon ausgereizt sind. Dementsprechend werden Aktien aktuell neutral gewichtet. Neben der weiter bestehenden Unsicherheit hinsichtlich der konjunkturellen Entwicklung (Hard oder Soft Landing) sind zuletzt die positiven Analystenrevisionen infolge der jüngsten Quartalsberichte weitgehend ausgeblieben. Im Bereich der Anlegerstimmung war zuletzt schon eine gewisse Überhitzung zu beobachten, welche als Kontraindikator negativ zu sehen ist, wenngleich die Positionierungen vieler Marktteilnehmer nach wie vor eher risikoavers ausgerichtet sind. Technisch erscheint insbesondere der S&P500-Index nach der starken Bewegung im Juli kurzfristig überkauft, wenngleich sich die Marktbreite zuletzt deutlich verbessert und ausgeweitet hat.
Ausblick – Aktienmärkte regional
Selektive taktische Über- und Untergewichtungen
Im Bereich der Aktienregionen werden Emerging Marktes nunmehr neutral gewichtet, nachdem zuvor die taktische Untergewichtung schon sukzessive zurückgenommen wurde. Im Bereich der entwickelten Aktienmärkte wird Europa leicht über- und Nordamerika leicht untergewichtet.
Strategische Asset Allocation
Aktien
Wir haben die Aktienmarktschwäche im letzten Jahr genutzt, um in mehreren Schritten zuzukaufen und ein geringfügig erhöhtes Aktienrisiko zu erreichen. Im Q1 dieses Jahres haben wir die starke Performance bei Euro-Aktien genutzt um Gewinne mitzunehmen. Der Anfang Q2 erfolgte modellgetriebene Kauf von Euro-Aktien wurde Anfang Mai in Cash gedreht (siehe SAA-View).
Staatsanleihen
Auch bei den Staatsanleihen haben wir im vergangenen Jahr in mehreren Schritten zugekauft. Nach dem Zukauf bei australischen Bonds Mitte Juni 2022 haben wir im Oktober 2022 und zuletzt auch Ende Februar 2023 das Zinsrisiko bei europäischen Staatsanleihen erhöht. Nach einer Reduktion im März haben wir im Juni das Zinsrisiko über UK und kanadische Anleihen wieder erhöht.
Unternehmens- & EM-Anleihen
Die letzten wesentlichen Änderungen im Spreadbereich war eine Aufstockung bei High-YieldAnleihen Anfang Juli 2022 und bei Italienischen Staatsanleihen im Q2 und Q4 2022. Demgegenüber haben wir bei Emerging Markets Währungen in mehreren Schritten Gewinne mitgenommen. Ende Mai haben wir bei EM-Hartwährungsanleihen zugekauft.
Reale Assets
Wir haben die starke Performance bei inflationssensitiven Assets (Inflationsschutzanleihen, zyklische Rohstoffe, inflationssensitive Aktien und Währungen) im Laufe des H1 2022 genutzt, um die Position zu verringern. Nach den gesunkenen Rohstoffpreisen haben wir im Q4 2022, Q1 2023 und Ende Mai bei Industriemetall- und Energierohstoff-Futures zugekauft.
Taktische Asset Allocation August
- Wirtschaft: Arbeitsmarkt weiterhin stark, Konsumklima entsprechend unterstützt; (Industrie-) Rezession in der Eurozone, US-Daten überraschen positiv; Inflationsdruck nimmer weiter ab, Basiseffekte laufen jedoch aus
- Unternehmen: US-Berichtssaison verläuft bislang besser als erwartet; Analysten bei Gewinnrevisionen vergleichsweise zurückhaltend; Prognosen in Richtung 2024 bleiben aber unverändert positiv
- Anlegerstimmung: Stimmungsindikatoren zeigen mitunter schon Überhitzung an; Weniger Short-Positionen und mehr Risikoappetit bei Allokationen; Volatilitäts-Indizes verbleiben auf historisch niedrigen Niveaus
- Markttechnik: Aktienmärkte nach starker Rally im Juli kurzfristig überkauft; S&P notiert bei Widerstand sehr deutlich über 200-Tages-Linie; Marktbreite hat sich merklich verbessert und ausgeweitet
- Spezialthemen: Inflation/Notenbanken; Geopolitik; China
- Positionierung: Globale Aktien neutral gewichtet
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