comgest - Kommentar des Portfoliomanagers von Januar 2022

"Kurz vor Tagesanbruch ist die Nacht bekanntlich am dunkelsten."
Thomas Fuller (englischer Theologe und  Historiker)

2021 erwies sich für  unsere Globale Emerging Markets  (GEM) Strategie als ein sehr schwieriges Jahr, da der Markt von einer markanten Rotation von Growth- in Value-Aktien geprägt war (Ma­gellan C -15,28% ggü. 4,86% für  den MSCI Emerging Markets  Index¹).  Bei Anlegern standen Un­ ternehmen hoch im Kurs, die in Energie-,  Rohstoff-  und  anderen stark  zyklischen  Sektoren wie z.B. der  Schifffahrt  tätig sind. Firmen, die einen hohen  Cashflow  und  hohe Kapitalrenditen ge­nerieren sowie gering verschuldet sind, waren kaum gefragt.

Portfoliopositionierung und Unternehmensspezifische Nachrichten

Die letzten Jahre waren für das Portfolio eine Herausforderung, da es übermäßig stark bei Ver­sicherern und soliden Unternehmen mit Sitz in schwächeren Volkswirtschaften positioniert war. Wir sind zwar nach wie vor überzeugt, dass Versicherungen in Schwellenländern langfristig wei­ter wachsen werden. Aber die COVID-19-Pandemie beeinflusste nicht nur die erwarteten Sterb­lichkeitsraten, sondern beschleunigte auch die Verlagerung zum Online-Vertrieb. Beide Entwick­lungen haben wir unterschätzt  und hielten  an Qualitätsunternehmen fest, deren Wachstums­raten sich stark  verlangsamten  und  deren  Aktienkurse  unter Druck  gerieten.  Wir sehen  Licht am Ende des Tunnels, wenn sich die Lage nach dem Abebben der Corona-Pandemie normalisiert. Verlässliche Prognosen sind derzeit jedoch nicht möglich, und wir haben unsere Lehren gezogen im Hinblick auf die Konzentration der Positionen im Fonds, die ja den Grad unserer Überzeugung reflektieren.

Das Festhalten an Aktien in schwächeren Volkswirtschaften wirkte sich ebenfalls nachteilig auf die Performance aus.  Auch  wenn  Länder  mit  geringem  Wachstum  und  schwacher  Währung nicht mehr so stark im Portfolio vertreten sind, waren sie im Berichtszeitraum durchgängig über­ gewichtet, allen voran Brasilien und  Südafrika. Zwar handelte es sich bei unseren Engagements in diesen Ländern im Allgemeinen  um sehr solide Unternehmen, aber wir hatten wohl auf USO­ Basis zu viel von ihnen erwartet. Letztlich blieben sie selbst hinter durchschnittlichen Unterneh­ men in Ländern mit stabilerer Wirtschaft zurück. Auf diesen Märkten gibt es zwar nach wie vor Unternehmen, die sich hervorragend als langfristige Anlage eignen. Aus der Erfahrung des letz­ten Jahres ziehen wir jedoch den Schluss, dass Positionsgrößen noch dynamischer angepasst werden müssen, da sich die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen für Unternehmen  bei nega­tiven Überraschungen häufig schnell und deutlich verschlechtern.

Anfang 2021 sahen wir bei einigen unserer chinesischen  Portfoliounternehmen die Möglichkeit, die Allokation  zu verstärken. Wir wurden  jedoch  von der Geschwindigkeit, mit der die chinesischen Behörden Reformen durchdrückten - Stichwort:  Regulierung-,  auf dem falschen Fuß erwischt. Auf  eine Reihe von Signalen reagierten  wir nicht schnell genug und  verfolgten statt­ dessen  nach  der Absage  des  Börsengangs der Ant Group  einen  Contrarian-Ansatz.  Im  Nach­hinein betrachtet hätten wir beherzter und früher handeln sollen. China zu meiden ist schwierig und aus  unserer Sicht auch nicht wirklich sinnvoll, wenn man in Schwellenländern investieren möchte. Wegen  der  schieren  Größe der chinesischen  Wirtschaft  und  Finanzmärkte  sollten wir China so behandeln,  wie globale Investoren  die USA, nämlich als eigenständige  Allokation. Ein deutlicher Unterschied  zu den USA besteht im Einfluss des Staates, den wir stärker berücksichtigen müssen. Nach den Änderungen im letzten Jahr ist der von der chinesischen Regierung an­ gestrebte Kurs nun klarer, wodurch sich auch die Unsicherheiten verringert haben.

Es gibt aber auch Positives zu berichten.

Die Unternehmen im Portfolio erzielten erneut einen Gewinnzuwachs. In den Jahren 2019 bis 2021 steigerten  unsere Unternehmen ihren Gewinn im Durchschnitt um 13%. In unserem kon­zentrierten Portfolio finden sich führende  Unternehmen aus attraktiven Segmenten.  Bei ihnen handelt es sich vorwiegend  um  liquide Large-Caps,  die sich weitgehend selbst finanzieren und durch nachhaltige langfristige Gewinnmargen  auszeichnen. Über einen kompletten Zyklus stre­ben sie attraktive Renditen für ihre Aktionäre an.

• Starke Unternehmen wie TSMC und NetEease, die das Team aus vielen Gesprächen in den letzten Jahren gut kennt, verbuchten Kursgewinne parallel zu ihrem Gewinnanstieg. Bei vie­len anderen unserer Bestände war dies jedoch nicht der Fall, vor allem nicht im letzten Jahr.
• Beispiele sind die beiden chinesischen Gesundheitsfirmen Lepu Medical und Shendong Weigao, die wir erst kürzlich ins Portfolio genommen hatten und für die wir 2021 ein EPS-Wachstum  von  37%  bzw. 18%  erwarteten.  Aber statt  Kursgewinnen  verbuchten  sie  2021 Kursverluste von 15% bzw. 45% und werden nun mit einem KGV basierend  auf den Gewin­nen der nächsten 12 Monate von 15 bzw. 13 gehandelt. Beide profitieren jedoch von schul­denfreien Bilanzen. Sowohl für Lepu Medical als auch für Shendong Weigao prognostizieren wir für die nächsten 5 Jahre ein zweistelliges EPS-Wachstum p.a.,  da Chinas Bevölkerung altert und die Gesundheitsausgaben steigen.
• Ähnlich verhielt es sich bei zwei koreanischen Unternehmen: Samsung Electronics steigerte seinen Gewinn pro Aktie um  56%, während der Kurs gemessen in USD um 10% fiel (KGV von 12,5 und  EPS-Wachstum  von 12% p.a.). LG H&H verzeichnete einen EPS-Anstieg von 10,5%, trotzdem brach sein Kurs um 38% auf USD-Basis ein (KGV von 18,5, EPS-Wachstum  von 15% p.a.).
• Detsky  Mir erzielte einen  Gewinnanstieg  um  mehr als 60%, was jedoch  nicht verhinderte, dass sein Aktienkurs auf USD-Basis um  8% nachgab. Für das russische Einzelhandelsunter­ nehmen wird ein Gewinnwachstum von 13% p.a. in den  nächsten 5 Jahren erwartet, wäh­rend es mit einem KGV von 8 gehandelt wird.

Dies sind nur einige Beispiele.  Dennoch sind wir weiterhin  überzeugt, dass sich der langfristige Gewinnanstieg unserer Portfoliountemehmen zu guter Letzt auch in ihren Kursen niederschla­gen wird.

Portfolioveränderungen

Im letzten Jahr nahmen wir zudem neue Ideen in das  Portfolio auf, bei denen wir großes Potenzial sehen. Dazu gehörte Mercado Libre. Die Gewinnprognosen für Lateinamerikas führenden E­-Commerce-Anbieter mit einer starken Fintech-Sparte wurden trotz des schwierigen Umfelds in der Region 2021 wiederholt deutlich nach oben korrigiert.

Ein weiterer Neuzugang war 2021 das chinesische Unternehmen Bafang Electric. Der weltweit führende  Hersteller von Motoren für E-Bikes profitiert vom Dekarbonisierungstrend und einer Branche, die noch erhebliches  Wachstumspotenzial hat und von starker Nachfrage profitiert. Das Branchenwachstum wird  durch veränderte Verbraucherpräferenzen, die städtische Infrastruktur und Produktverbesserungen weiter  angefacht. Das Unternehmen dürfte daher dank seiner wettbewerbsfähigen Kosten, hochwertigen Produkte und höheren  Investitionen in den Kundendienst Marktanteile hinzugewinnen.

Außerdem bauten wir eine Position bei Vinamilk, dem führenden Molkereiunternehmen in Vi­etnam, auf, nachdem sich dessen Wachstum aufgrund verschiedener externer Faktoren verlangsamt hatte. Für seinen Gewinn wird ein Wachstum im niedrigen Zehnerbereich prognostiziert. Diese Prognose dürfte angesichts der dominanten Marktposition und des noch wenig gesättigten Heimatmarktes recht zuverlässig sein. Die Aktie wird mit  einem KGV von 16 gehandelt und ist attraktiv bewertet in Anbetracht der Qualität und  der Renditen des Unternehmens  (Ei­genkapitalrendite (ROE) >30%, keine Schulden).

Portfolioausblick

Durch die im zweiten Halbjahr 2021 vorgenommenen  Portfolioanpassungen belief sich der Port­folioumschlag  bezogen auf das Gesamtjahr auf 35%. Dies liegt über unserem langjährigen Durchschnitt, war aber notwendig, um das Qualitäts- und Wachstumsprofil des Fonds zu ver­bessern. Durch die Anpassungen wird das EPS-Wachstum des Portfolios für die nächsten 5 Jahre² nun auf 16% geschätzt. Das ist der höchste Wert seit 2010, als der Abschwung in den Schwellenländern begann. Auch die Eigenkapitalrendite kann sich mit 16% sehen lassen  und ist so hoch wie seit Jahren nicht mehr. Die Portfoliounternehmen sind schuldenfrei und generie­ren einen bedeutenden freien Cashflow.

Für das Portfolio erwarten wir basierend auf unseren Analysen nach wie vor hohe Renditen. Selbst unter Berücksichtigung der beschriebenen Änderungen ergeben unsere Berechnungen ein gewichtetes durchschnittliches Aufwärtspotenzial von 50% auf den von uns  geschätzten fairen Wert. Wir glauben  daher, dass in dem Fonds erhebliches  Wertpotenzial  steckt, auch  wenn wir natürlich nicht wissen, wann und in welchem Maße dieses Potenzial realisiert wird.

Unsere Portfoliounternehmen tätigen Aktienrückkäufe in einem noch nie da gewesenen Um­fang, was von einem hohen inneren Wert zeugt. Derzeit laufen bei mehr als 30% der Portfoliounternehmen Aktienrückkaufprogramme. Damit lassen sie ihren Worten Taten folgen  und  be­stätigen unsere Einschätzung bezüglich  ihres  Firmenwertes. Zwar sind  die Aussichten für die Märkte kurzfristig wegen der erwarteten Normalisierung der Geld- und  Fiskalpolitik und länger­ fristig wegen der deutlich höheren Verschuldung getrübt. Wir sind aber von der fundamentalen Qualität unseres Portfolios weiter überzeugt.

Die  Bewertung  der Schwellenländer ist  auf einen historischen Tiefstand  gegenüber den In­dustrieländern gefallen.  Längerfristig  betrachtet,  werden  Schwellenländer  als  Anlageklasse nach zehn Jahren unterdurchschnittlicher Performance nun mit einem so erheblichen Abschlag gegenüber den Industrieländern gehandelt, dass (unerwartet) gute Nachrichten eine Outperfor­mance bewirken können.

Wie wir weiter vorgehen

Das Herzstück unseres Anlageansatzes ist das Stockpicking,  dem unsere fundamentalen Bot­tom-up-Analysen zugrunde liegen. Wie Anfang 2021 erläutert, hatten wir unseren Research­ Prozess eingehend überprüft und für gut befunden. Insgesamt erzielten die Unternehmen in un­serem Portfolio 2021 ein sehr ordentliches Gewinnwachstum je Aktie von 20%.

Die Umsetzung der Research-Ergebnisse auf Portfolioebene war jedoch suboptimal. Unser gleichgewichtetes Schwellenländer-Anlageuniversum entwickelte sich in diesem perfekten Sturm besser als unser Portfolio, das eine Rendite von -5,68% gemessen in USO verbuchte. Wie bereits im Sommer kommuniziert, hatte dies Veränderungen im Anlageteam zur Folge und führte zu einem fokussierteren Entscheidungsprozess. Die Portfolioveränderungen sind inzwi­schen größtenteils abgeschlossen. Unsere Schwachstellen, die wir unterdessen weitgehend adressiert haben, waren das Timing und die Positionsgrößen. Zudem haben wir aus diesem schwachen Ergebnis Lehren gezogen, die künftig zu einer besseren Performance des Portfolios führen sollten.

Darüber hinaus konzentrieren wir uns weiterhin verstärkt auf langfristige Themen und Trends, um die vielversprechendsten Anlagemöglichkeiten in den Schwellenländern für das nächste Jahrzehnt besser nutzen zu können.

^{Rechtliche Hinweise}

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Das Spiegelportfolio des Magellan, der Comgest Growth Emerging Markets Fund, ist ein OGAW-konformer Teil­ fonds der Comgest Growth plc., einer gemäß den Gesetzen von Irland als Dachfonds organisierten offenen In­vestmentgesellschaft mit variablem Kapital und separater Haftung zwischen ihren Teilfonds. Comgest Growth Pie unterliegt der Aufsicht durch die Central Bank of Ireland (irische Zentralbank). Comgest Growth plc. kann beschließen, den Vertrieb des Fonds unter Einhaltung der gesetzlichen Voraussetzungen einzustellen.
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^Fußnoten

¹ _{Quelle: Comgest, Factset- Performance-Angaben für das am 31. Dezember 2021 beendete Jahr. Wertentwicklung in EUR. Index: MSCI Emerging Markets - Net Return. Der Index dient lediglich zu Vergleichszwecken, und der Fonds strebt keine Nachbildung des Index an. Angaben zur Performance  der letzten 10 Jahre finden Sie am Ende des Dokuments.}

²_{Das Gewinnwachstum über 5 Jahre ist eine Schätzung von Comgest und kann von anderen Schätzungen in
diesem Doku­ ment abweichen, die auf Konsensschätzungen von Factset basieren. Diese Angaben
erfolgen ausschließlich zu Informations­ zwecken, und Comgest übernimmt keine Haftung für etwaige
Diskrepanzen  zwischen den geschätzten Zahlen und den in den kommenden  Monaten veröffentlichten
tatsächlichen  Marktdaten.}