Politische Volatilität und wirtschaftliche Instabilität stellen Herausforderungen für US-Privatkreditanleger dar, aber die Teilnehmer der PERE Credit-Diskussionsrunde bleiben optimistisch hinsichtlich der Aussichten für die Kapitalvergabe.
Es war ein schwieriges Jahr für die US-Immobilienverwalter, die zur PERE Credit-Diskussionsrunde in den USA zusammentrafen. Im Laufe des Jahres 2025 haben die schwankende Handelspolitik, die geopolitische Unsicherheit und die Besorgnis über die Nachhaltigkeit des expandierenden Staatsdefizits die Stimmung bei Verbrauchern und Unternehmen gedrückt. Die Wahrnehmung eines wachsenden wirtschaftlichen Risikos hat sich auch auf die Anleihenmärkte ausgewirkt, wobei die Renditen 10-jähriger Staatsanleihen zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Artikels auf 4,25 % gestiegen sind.
Dies hat jedoch einer leichten Erholung des Immobilieninvestmentmarktes keinen Abbruch getan, und Kapital wird weiterhin eingesetzt. CBRE-Zahlen zeigen, dass im 2. Quartal 2025 Immobilien im Wert von 96 Mrd. US-Dollar gehandelt wurden, was einem Anstieg von 13 % gegenüber dem Vorjahr entspricht. Der Makler geht davon aus, dass die Investitionstätigkeit in Gewerbeimmobilien im Laufe des Jahres um 10% auf 437 Mrd. US-Dollar steigen wird.
Unterdessen stieg der CBRE Lending Momentum Index, der die von der Firma vergebenen oder vermittelten Kredite abbildet, im Jahresvergleich um 45 %, fiel aber am Ende des 2. Quartals um 6 % gegenüber dem Vorquartal, da sich Tarifankündigungen und politische Unsicherheit im April und Mai auf die Kreditbedingungen und Kreditkosten auswirkten. Im Juni gewann der Markt jedoch wieder an Dynamik, wobei das Finanzierungsvolumen im Vergleich zum Vorjahr um 40% stieg.
Auch für die Vermögensbildung gibt es positive Hinweise. PERE-Untersuchungen zeigen, dass in den ersten sechs Monaten des Jahres 2025 9,95 Mrd. US-Dollar für nordamerikanische Private Real Estate Debt-Strategien aufgebracht wurden, was einem Anstieg von 51 % gegenüber dem H1 2024 entspricht, wenn auch weniger als die 12,57 Mrd. US-Dollar, die im H2 2024 zugesagt wurden.
Den Kreditgebern bleibt kaum eine andere Wahl, als die Unruhe zu ignorieren und weiterzumachen, sagt Andrew Chen, Leiter der Abteilung für Immobilieninvestitionen beim Kreditspezialisten Beach Point Capital Management. „Wir waren produktiv, aber es war definitiv nicht einfach. Ich kann mich an keine Branche erinnern, die es in diesem Jahr leicht hatte. Unabhängig vom Ergebnis einiger politischer Entwicklungen war die schiere Volatilität der Informationen etwas, mit dem wir uns auseinandersetzen mussten.“
Für den Manager Affinius Capital wird das Jahr 2025 wahrscheinlich das zweithöchste Volumen an Kredittransaktionen seit Bestehen des Unternehmens sein, das nur im Jahr 2021 übertroffen wurde, sagt Michael Lavipour, Head of Lending Department. Rekapitalisierungen von Akquisitionen aus dem Jahr 2021, die mit damals günstigen variabel verzinslichen Schuldtiteln finanziert wurden, sorgen für eine starke Deal-Pipeline. Er stellt fest, dass die Banken keine Finanzierungen mehr zu den hohen LTVs bereitstellen können, die diese Kreditnehmer benötigen. „Das befeuert die Aktivität, sei es bei Überbrückungskrediten oder Vorzugsaktien.“
Förderkredite
Auch wenn sich die Bautätigkeit verlangsamt habe, gebe es dennoch eine Nachfrage nach Förderkrediten. Er führt die Notwendigkeit darauf zurück, dass die Banken aufgrund strengerer Eigenkapitalanforderungen nur zögerlich Entwicklungsfinanzierungen anbieten. Inzwischen halten Banken Konsortialkredite häufig für zu riskant, es sei denn, es sind die stärksten Sponsoren beteiligt.
Die Beschaffung von LP-Kapital für Entwicklungsgeschäfte sei schwierig, sagt er, aber das bedeute, dass es eine hohe Wahrscheinlichkeit gebe, dass gut kapitalisierte Kreditnehmer attraktive Risikomerkmale für Kreditgeber bieten. „Wenn jemand im heutigen Umfeld ein Projekt baut und Kapital auf der Eigenkapitalseite finden kann, ist das wahrscheinlich eine gute Wahl als Kreditgeber.“
Jeffrey Williams, Head of Global Commercial Real Estate Debt Investments bei Schroders Capital, sieht ebenfalls gute Aussichten für Förderkredite, insbesondere für den Bau von Mehrfamilienhäusern. „Das Angebot ist auf ein 10-Jahres-Tief gesunken. Wenn Sie also ein Entwickler sind, der heute etwas baut, sind Sie viel besser dran, als Sie es noch vor ein paar Jahren gewesen wären. Es scheint, dass viele GPs als erstes prüfen, ob es eine Finanzierung gibt und was sie kostet. Dann versuchen sie, LP-Kapital zu beschaffen. Wenn sie damit erfolgreich sind, dann ist das ein Gütesiegel für das Projekt“, sagt er.
Da die Beschaffung von LP-Eigenkapital so schwierig ist, sind Entwickler gezwungen, eine Kombination von Finanzierungsquellen zu nutzen, die Hypothekenschulden, Mezzanine-Finanzierungen, bevorzugtes Eigenkapital und Co-Finanzierungen mit anderen GPs umfassen können, sagt Chen. Das stellt Chancen für ein Unternehmen wie Beach Point Capital dar, das einspringen kann, um den gesamten Kapitalstapel mit mehr als 80 % Loan-to-Cost zu finanzieren.
„Wir versuchen dann, Teile dieser Schulden zu syndizieren oder die Kapitalmarktausführung zu nutzen, um die Senior- und Junior-Tranchen etwas effizienter zu bewerten, so dass wir in der Regel einen Anteil von 30 bis 40 % an der Gesamtkapitalstruktur bei einer Rendite im hohen 10er- bis niedrigen 20er-Bereich für Mehrfamilienhäuser halten, was für uns sehr attraktiv ist“, sagt er.
Der Wohnungsspezialist Pretium ist einer der größten Einfamilienhausvermieter in den USA und Kreditgeber für den Mehrfamilien- und Hausbausektor. Geschäftsführer Brendan Bosman sagt, dass es nach 15 Jahren, in denen die Preise auf breiter Front gestiegen sind, eine zunehmende Differenzierung zwischen den US-Immobilienmärkten gibt. An einigen Standorten, z. B. in Texas, gibt es Anzeichen für ein Überangebot, während andere Regionen wie der Mittlere Westen, der Nordosten und Teile der Westküste immer noch Preissteigerungen verzeichnen, was eine sorgfältige Marktauswahl von entscheidender Bedeutung macht.
US-Regionalbanken, ehemals die Hauptfinanzierungsquelle für Bauherren und Landentwickler, haben sich zurückgezogen und den Markt für alternative Kreditgeber wie Pretium geöffnet, um Projektkredite oder Wiederholungskredite anzubieten. „Wir haben in diesem Jahr etwa 1 Milliarde US-Dollar an Bauherren geliehen, und wir erhalten oft auch Unternehmensgarantien. Es handelt sich nicht um Unternehmensanleihen, aber viele Bauherren haben große Bilanzen“, sagt er. Er weist jedoch auch auf die Schwierigkeit hin, LP-Kapital zu beschaffen. „Bei wahrscheinlich etwa einem Drittel der Deals, die wir uns ansehen, wird das Eigenkapital nicht aufgebracht.“
Lee Levy, Head of Real Estate Debt beim Manager Kayne Anderson, sagt, dass Entwicklungsdeals in diesem Jahr rund 20 % der US-Kreditvergaben des Unternehmens ausmachen werden. Kayne Anderson hat sich hauptsächlich auf mittelständische Geschäfte mit Gesamtkosten von rund 100 Mio. US-Dollar konzentriert. „Für einige andere Akteure, und sicherlich für die Banken, ist das zu wenig, und wir tun dies in Wachstumsmärkten, die vielleicht nicht jeder auf dem Radar hat.“
Zinssenkungen
Zu Beginn des Jahres 2025 rechneten die meisten Ökonomen mit mindestens zwei Zinssenkungen im Laufe des Jahres. Aber die Sorge vor dem Risiko einer durch die Zölle angeheizten Inflation hat die Fed zurückgehalten, und zum Zeitpunkt der Diskussionsrunde Ende Juli war keine Zinssenkung eingetreten.
Der Markt rechne nun mit einer einzigen Senkung um 25 Basispunkte im dritten oder vierten Quartal, so Levy. Das könnte wichtig sein, um das Vertrauen der Verbraucher zu stärken, da die Ausfallraten bei Kreditkarten und Autokrediten gestiegen sind. Er glaubt jedoch, dass es bei Immobilienfinanzierungstransaktionen wahrscheinlich keinen signifikanten Unterschied machen wird. „Es wird die Refinanzierung nicht vorantreiben, wenn kurzfristige Kredite etwas billiger werden. Die meisten Anleger konzentrieren sich auf den 10-Jahres-Zinssatz“, sagt er.
Schroders Capital verwaltet Asset-Backed Securities sowie Private Debt. Das Unternehmen hat beobachtet, dass High-End-Kreditnehmer nun unter Druck geraten – eine besorgniserregende Entwicklung für die Wirtschaft, sagt Williams. „Wir beobachten definitiv einen Anstieg der Zahlungsausfälle. Das ist ein Thema, das die Menschen im Auge behalten. Wenn die Fed in der Vergangenheit die Zinsen gesenkt hat, dann deshalb, weil sie sich Sorgen um die Wirtschaft machte und eine Schwäche sieht, zumindest kurzfristig.“
Eine Zinssenkung wird kein Allheilmittel für Probleme am Immobilienmarkt sein, aber sie könnte dazu beitragen, den Bedarf an Vorzugsaktien zu verringern, der derzeit erforderlich ist, um einige Geschäfte rentabel zu machen, sagt Bosman. „Wir werden sicherlich mehr Transaktionsvolumen für jede Zinssenkung um 25 Basispunkte sehen, die die Fed vornimmt.“
Es ist merkwürdig, dass sich die Kreditspreads in einer Zeit hoher Inflation, in der sich die Kreditspreads in der Vergangenheit tendenziell ausgeweitet haben, im vergangenen Jahr stattdessen verengt haben, stellt Levy fest. Während sich die Spreads verengen, sind Kredite auf Relative-Value-Basis immer noch attraktiv, sagt Chen, unterstützt durch die Tatsache, dass sich auch die Margen der Back-Leverage-Anbieter verengt haben, so dass die Kreditgeber den Spread gegenüber Staatsanleihen, die sie dem Kreditnehmer anbieten, verengen können, weil ihre eigene Finanzierung billiger geworden ist.
„Es ist auch die Tatsache, dass es eine enorme Menge an privatem Kapital gibt, mit einem harten Wettbewerb und vielen Gruppen, die um ähnliche Deals kämpfen“, meint Bosman. „Ich denke, es ist beides“, sagt Levy. „Banken und Versicherungen begannen im vergangenen Jahr aufzuwachen, nachdem sie 18 Monate lang nur sehr wenig Kredite vergeben hatten, so dass wir dann eine Verengung der Spreads sahen, aber die gehebelten Renditen wurden nicht schlechter.“
Rückhebelwirkung als geheime Zutat
Für Manager, die über die notwendigen Bankbeziehungen verfügen, ist die Rückhebelwirkung die „geheime Zutat“ des Kreditgeschäfts, die es ihnen ermöglicht, schnell zu skalieren und höhere Renditen zu erzielen, sagt Chen. Beach Point verwendet einen strukturellen Note-on-Note-Leverage, keine Repo-Linien oder Lagereinrichtungen. „Es ist einfach sinnvoller für Banken, Kredite an Gruppen wie unsere zu vergeben, als es selbst zu tun. Sie brauchen weniger Leute und haben einen besseren Dealflow“, argumentiert er. „Unsere Teams sind sehr gut darin geworden, alles gleichzeitig abzuschließen und zu finanzieren. Es braucht jedoch Zeit, um diese Fähigkeit aufzubauen.“
Die Banken werden letztendlich zu einer substanziellen Direktkreditvergabe zurückkehren, aber derzeit sind sie nicht in der Lage, den „letzten Dollar“ zu bieten, den die Kreditnehmer brauchen, sagt Lavipour. Banken und Versicherungen sind zunehmend bereit, partnerschaftlich mit privaten Kreditgebern zusammenzuarbeiten. „Vor drei oder vier Jahren hat sich die Versicherung bei uns nicht wirklich an Note-on-Note oder dem vorrangigen Teil des Kapitalstapels beteiligt, und jetzt ist das zu einem großen Trend geworden. Sie haben nicht das Personal, um das gesamte Geld auszugeben, das sie für den Einsatz im Immobilienbereich benötigen, also suchen sie nach anderen Kanälen.“
Es zeichnet sich ab, dass es ein wichtiges Jahr für alternative Kreditgeber wird, die durch die Einrichtung von Private-Credit-Partnerschaften mit Banken neue Gegenparteien für vorrangige Schuldtitel hinzufügen, fährt er fort. „Sie machen Note-on-Note und behalten die Originierungsgebühren ein, führen aber Produkte privaten Kreditmanagern zu. Für uns ist es eine großartige Sache, weil wir von ihren Möglichkeiten zur Kreditvergabe und dem Zugang zu ihrem Kundenstamm profitieren.“ Auch Versicherungsunternehmen dürften einen bedeutenden Beitrag zur nächsten Finanzierungsrunde von Affinius leisten, fügt er hinzu.
„Wir stellen fest, dass der Appetit der Versicherungsunternehmen auf unkonventionelle Hypothekenprodukte in separaten verwalteten Konten unersättlich ist“, so Bosman von Pretium. „Sie mögen auch Finanzierungsprodukte für Bauherren, weil sie deutlich mehr Rendite abwerfen als einige andere Investitionen.“
Banken des Geldzentrums
Im vergangenen Jahr gab es für Anleihefonds eine Zeit lang die Möglichkeit, Kredite auf stabilisierte Vermögenswerte mit Investment-Grade-Qualität im Nordosten der USA zu zeichnen, aber die Banken kehren bereits in dieses Marktsegment zurück, sagt Williams von Schroders Capital. „Sie kommen definitiv zurück, aber sie sind wählerisch und preisen aggressiv für qualitativ hochwertige Angebote.“ Lebensversicherungsgesellschaften tun dasselbe, fügt er hinzu, denn Kredite bieten im Vergleich zu BBB-Unternehmensanleihen eine Renditesteigerung von 50 bis 100 Punkten.
Im Gegensatz zu US-Regionalbanken sind die großen Banken nicht übermäßig in Immobilien engagiert und verfügen über „endloses“ Kapital, das sie mit hochkarätigen Sponsoren einsetzen können, sagt Levy. „Wenn man ein oder zwei Stufen tiefer zu einem lokalen GP, einem Eigentümer-Betreiber, einem Family Office oder einer vermögenden Privatperson geht, verlieren diese Banken an Interesse.“
Er stellt fest, dass kleine und mittelgroße Banken mit rund 300 Mrd. US-Dollar in Immobilien übergewichtet sind. „Das wird wahrscheinlich aus ihren Bilanzen kommen müssen, entweder durch Kreditverkäufe oder durch Zwangsvollstreckungen oder einfach nur durch Rückzahlungen, bevor wir sehen werden, dass sie wieder einsteigen“, sagt er.
Es ist jedoch unwahrscheinlich, dass der Appetit der Banken auf Baukredite im kommenden Jahr zurückkehren wird, sagt Bosman. „Es wird eine große Lücke in diesem Bereich geben, die gefüllt werden muss, ebenso wie bei Vorzugsaktien, um die Bewertungslücke bei der Refinanzierung zu schließen.“
Die besten Chancen bestehen nach wie vor an den Private-Debt-Märkten, sagt Williams. „Im Moment sehen wir mehr Wert in schwereren Krediten wie der Entwicklung. Aber wir warten auf eine Gelegenheit an den Märkten für Staatsanleihen, die hin und wieder kommen und dann alle zuschlagen, also ist es eine Gelegenheit mit kürzerer Duration.“
Das große Thema sei die zunehmende Macht des privaten Kapitals, insbesondere bei der Kreditvergabe, argumentiert Chen. Er glaubt, dass die verbrieften Märkte in einer Zeit der Instabilität eher von einem plötzlichen Rückgang betroffen sein werden. „Privates Kapital ist einfach dauerhafter. Es ist zuverlässiger. Es wird weiter Marktanteile gewinnen, und immer mehr Kreditnehmer verstehen das“, sagt er. „Es scheint, als ob alles darauf hinausläuft, dass dies für den Rest dieses Jahres und in absehbarer Zukunft passieren wird.“
Das OBBBA und Immobilien
Die Teilnehmer befassen sich mit den Auswirkungen von Trumps Gesetz auf den Sektor.
Am 4. Juli 2025 unterzeichnete Präsident Donald Trump den „One Big Beautiful Bill Act“. Zu den wichtigsten Bestimmungen gehören die Verlängerung von Trumps Steuersenkungen für 2017 und eine Kürzung des Gesundheitsprogramms Medicaid um 1 Billion US-Dollar. Das Congressional Budget Office schätzt, dass der Gesetzentwurf das Bundesdefizit in den nächsten zehn Jahren um 3,3 Bio. US-Dollar erhöhen könnte, eine Prognose, die vom Weißen Haus bestritten wird.
Kayne Anderson investiert in den Gesundheitssektor und hat die potenziellen Auswirkungen des Gesetzes analysiert. Levy prognostiziert, dass die größten Auswirkungen auf das Krankenhaussystem und die qualifizierte Pflege im Seniorenwohnungssektor fallen werden. Kayne Anderson investiert hauptsächlich in Arztpraxen und ambulante Pflegeeinrichtungen für privat zahlende Patienten und wird daher von den Auswirkungen der Kürzungen im Gesundheitswesen verschont bleiben, argumentiert er. „Wir glauben, dass es für uns unter dem Strich positiv sein wird. Viele der Kürzungen werden über zwei Jahre hinweg schrittweise eingeführt, so dass es hoffentlich keine so großen negativen Auswirkungen haben wird, wie manche Leute glauben.“
Unterdessen profitiere der Gesundheitssektor nach wie vor vom demografischen Rückenwind, insbesondere von der Alterung der wohlhabenden Babyboomer-Generation. „Wir haben 65 Millionen Menschen über 65 und 11.000 Menschen pro Tag, die 65 Jahre alt werden. In 15 Jahren wird die Bevölkerung über 65 Jahre auf 80 Millionen anwachsen.“
Chen, Beach Point Capital, merkt an, dass das Gesetz das Opportunity Zone (OZ)-Programm dauerhaft verlängert, ohne das Investitionen in OZs nach dem 31. Dezember 2026 nicht mehr steuerlich begünstigt worden wären. „Es hat sich viel Kapital um die Möglichkeiten in OZ gebildet, und obwohl die Performance für den Mehrfamilienbau letztlich durchwachsen war, ist sie positiv“, sagt er.
Kreditnehmer schätzen einfache Kapitalstrukturen
Eine einfache Ausführung ist manchmal wichtiger als die Gesamtkreditkosten, sagen die Teilnehmer.
Kreditgeber stehen vor einem Dilemma, wenn sie versuchen, die Anforderungen der Kreditnehmer mit ihrer Pflicht gegenüber den Investoren in Einklang zu bringen, insbesondere in Rekapitalisierungs- oder Refinanzierungsszenarien, so Lavipour von Affinius. Sponsoren wollen häufig weniger Eigenkapital investieren, einen niedrigeren Zinssatz sichern oder mehr Flexibilität aushandeln. „Es ist eine Kunst, ein ausreichend gutes Restrukturierungsgeschäft zu erhalten, bei dem Sie den Kunden zufrieden stellen, der letztendlich neue Geschäfte in Ihren Fonds einspeisen wird, während Sie gleichzeitig Ihre Anleger schützen.“
Wenn ein potenzieller Kreditnehmer im aktuellen schwierigen Marktumfeld ein neues Geschäft wagt und LP-Kapital beschaffen konnte, deutet das oft darauf hin, dass er einen dauerhaften Geschäftsplan und einen guten Vermögenswert an einem guten Standort zum Zeichnen hat, sagt Chen: „Qualität setzt sich durch.“ Diese Sponsoren sehen den Wert in einem einzigen Partner, der den gesamten Kapitalstapel finanziert, anstatt mit mehreren Kreditgebern, stellt er fest. „Sie werden ein bisschen mehr bezahlen, um sich nur auf die erfolgreiche Umsetzung konzentrieren zu können.“
Bosman von Pretium hat eine ähnliche Denkweise bei Kreditnehmern im Wohnungsbausektor beobachtet. Während das Kapital von Schuldfonds mit höheren Kosten verbunden ist als die Kreditvergabe durch Banken, verbraucht die Verwaltung von Beziehungen zu mehreren lokalen Banken, insbesondere bei Konsortialkrediten, mehr Zeit und Ressourcen als die Aufrechterhaltung einer etablierten Beziehung zu einem alternativen Kreditgeber, argumentiert er. „Einige Bauherren erzählen mir, dass sie zwei oder drei Vollzeitbeschäftigte haben, die Bankkredite verwalten. Indem sie etwas mehr bezahlen, können sie Dinge wie die Verwaltung von Drawdowns erleichtern und durch eine einfachere Kapitalstruktur Geld bei den Personalkosten sparen.“
Jeffrey Williams ist Head of Global Commercial Real Estate Debt Investments bei Schroders Capital und beaufsichtigt das CRE-Debt-Geschäft des Unternehmens in Höhe von 5 Mrd. US-Dollar, das sich auf gewerbliche hypothekenbesicherte Wertpapiere und private gewerbliche Immobilienkredite aufteilt. Letzteres macht ein verwaltetes Vermögen von rund 2,6 Mrd. US-Dollar aus, einschließlich stabilisierter Kredite sowie opportunistischer Strategien in den Bereichen Landerwerb, Vorentwicklung, Baufinanzierung und Überbrückungskredite.